建设机械(600984)：设备租赁价格承压 但资产规模有序扩大

投资要点：

    2020 年归母净利润受减值拖累。公司2020 年实现收入40.01 亿元，同比增长23%，归母净利润5.53 亿元，同比增长9.5%，扣非归母净利润5.38 亿元，同比增长13%，略低于市场预期。公司2020 年毛利率38.0%，同比下降2.3ppt，净利率13.8%，同比下降1.7ppt。公司2020 年减值费用合计约1.8 亿元（信用减值1.2 亿元+资产减值0.6 亿元），主要为天成机械的商誉减值、天成机械的应收款减值、母公司应收款/存货减值所致。由于天成机械账面商誉已经较低，同时母公司销售往塔吊方向倾斜，我们预计相应减值费用在2021 年有望减少。

    规模效应或将部分对冲设备租金价格下行压力。2020 年子公司庞源租赁实现收入35.31亿元，同比增长21%，占公司总收入比为88%，实现净利润7.46 亿元，同比增长21%，净利率21.3%，同比基本持平。公司建筑施工产品租赁业务（庞源租赁的主要业务）2020年毛利率为41.5%，同比下降2%。根据庞源租赁官网，2020 年年均新签合同订单指数较2019 年下降14%，由于执行合同订单滞后于新签合同订单1 年左右，我们预计2021 年庞源租赁执行的设备租赁价格或将承压，但考虑到2020 年庞源租赁毛利率下降、净利率基本持平的表现，我们认为随着收入规模的增加，规模效应或将部分对冲租金价格的下行压力。

    庞源设备规模继续扩大，市场份额不断提升。2020 年庞源租赁新增设备采购金额达18.51亿元，塔吊拥有量达到8261 台，塔吊拥有量同比增长38%，公司在塔吊租赁市场的整体市占率达到3.5%。由于装配式建筑比例不断增加，我们建筑业施工精细化、标准化的趋势正在形成，客户或更青睐品牌塔吊租赁服务商，作为行业龙头，庞源租赁有望直接受益。

    评级与估值。由于设备租金价格承压，我们下调并引入2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为7.48/8.89/11.90 亿元（原2021-2022 预测为9.98/11.62 亿元），对应EPS 为0.77/0.92/1.23 元，目前股价12.07 元（2021/4/9），对应2021 年16x PE 估值，低于可比公司均值，维持“增持”评级。

    风险提示。塔吊利用率下降，新签合同订单指数下降，资金利率升高。