巴比食品(605338)深度研究报告:乘势而上的连锁包点龙头

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/董广阳 日期:2021-04-12

商业模式:自控终端的早餐供应链。1)高效连锁:终端自控、供应层级短,保证渠道响应快、盈利高。品类可外带、消费频率高保证投资小、回报高。同时巧用加盟杠杆提高扩张力;2)独特消费:早餐标准化率偏低且经营辛苦,扩张较慢,但需求刚性、高复购保证营收稳定,适合个体长线经营。3)成功因素:前端差异小,比拼后端选址和供应链。优质点位相对稀缺,卡位有一定先发优势但不排他,因此密集开店才能形成壁垒。供应链能力则在于提高效率。

    早餐行业:空间广但格局分散,连锁化塑新貌。早餐品类丰富、区域性强、参与者多,行业规模破万亿,外食化驱动市场消费量扩容,同时连锁早餐店、便利店等新渠道崛起带动点选品类增多,间接刺激人均消费向5-8 元提升。其中,包子作为稀缺大单品,在全国各地接受度高,包子店在全国约有15-20 万家,行业正处于品牌化加速期,各连锁品牌区域割据,一超多强的格局雏形初现。

    竞争优势:先发优势成型,管理、规模更优。公司已建立超3 千门店网络、高回报单店模型、日配供应链系统、严格加盟商管理制度和领先信息系统,扎实内功为大幅扩张奠定基础。在行业内相对优势归纳为以下几点:1)先发优势:

    公司是最大连锁包点品牌,在开店长跑中已累积出显著时间优势。加盟扩张进度领先对手6-7 年,产能规划已超20 万吨,数倍于对手,信息系统上于17 年率先引入SAP 系统,为后续扩张提速赋能,其他对手仍处数字化早期。资金规模上,公司率先上市募资,账面现金13 亿,且可运用资本平台融资。品牌影响上,门店规模决定影响力,此外上市带来品牌力转换,直接催化品牌出圈,未来抢先向营销侧重。2)密集开店:公司基本占领上海市场,抢夺全国布局先手,且开店专注,旨在打造重点城市圈市场,门店分布更聚焦,通过密集开店实现区域汇量,规模效应更强。3)管理优势:公司长期稳定开店,背后一方面是战略前瞻,在产能、信息化等多方面布局领先,另一方面细节管理规范,在价格管理、政策优化等方面优于对手,长期转换为加盟商口碑放大。

    展望未来:募投项目保障门店织网提速,并购或加速全国化布局,团餐新业务带来第二成长曲线。1)开店:围绕三大城市群,募投扩产加快主业内生发展,已进区域预计开店空间8 千,若考虑新市场开发,中长期空间超万家。另外,上市后借助资本力量,以并购好礼客为开端,外延并购或将带来全国化扩张超预期潜力。2)同店:公司亦通过门店升级、锁鲜装和发展电商支撑同店持续小幅成长。3)团餐:扩宽早餐时点外的商业模式,过去4 年CAGR 超60%,且主要为工业成品,未来产能投放下将迎较快发展,长期占比望提升至30%+。

    投资建议:优势加固,成长提速,包点龙头乘势而上,首次覆盖并给予目标价48 元,给予“强推”评级。巴比作为行业龙头,通过坚持开店长跑累积时间优势,同时通过密集开店和后端管理塑造差异化竞争壁垒,未来随着募投项目落地、资本扩张逐步展开,公司望迎快速增长,建议把握公司竞争优势加固、成长速度加快两个节点。综上,我们给予20-22 年EPS 预测为0.58/0.78/0.96元,对应PE 为61/46/37 倍,考虑全国化扩张空间、清晰成长路径,参考连锁类标的估值,给予22 年50 倍PE,目标价48 元,首次覆盖并给予“强推”评级。

    风险提示:开店速度不及预期,原材料价格波动,市场竞争加剧等。