康缘药业(600557)：疫情与防护导致2020年利润下滑

疫情与防护影响院内感染科，2020 年净利大幅下滑公司公告2020 年实现营收30.3 亿元（-34% yoy），归母净利2.6 亿元（-48%yoy），扣非净利2.8 亿元（-43% yoy），业绩低于我们预期（3.8 亿元）。考虑到短期呼吸系统药物在高强度防护下恢复缓慢，我们调整盈利预测，预计2021-23 年EPS 为0.69/0.90/1.01 元（前值2021-22 年0.79/0.88 元），同比增长56%/30%/12%。可比公司估值（2021 年PE 均值15 倍），参考近五年公司PE 估值均值23x，鉴于公司业绩下降给予一定折价、给予2021年PE 估值18 倍，目标价12.43 元（前值15.74 元），维持“买入”评级。

    银杏二萜：以价换量，深入县区市场

    我们预计银杏二萜2020 年收入5~6 亿元，同比下降30~50%（销量增速约130%），预计2021 年收入恢复至8~9 亿元，长期销售峰值仍有望冲击20亿元：1）尽管2019 年医保续约降价约70%，公司突破医院采购的单价限制、总额限制，扩大覆盖面、深入县级医院；2）神内竞品如依达拉奉、小牛血清等退出各地医保，腾挪卒中用药市场空间；3）脑梗急性期试验结果有望公布，后续有望进入脑梗死指南，坚实学术证据。

    热毒宁断档式下滑，金振因疫情收入下滑，胶囊剂表现平稳受疫情影响公司主力产品有所下滑，我们预计热毒宁2020 年收入约5 亿元（同比下降超50%）、金振2020 年收入3~4 亿元（同比下滑30~40%）、胶囊剂收入4.3 亿元（-7% yoy），我们认为未来1~2 年全民防护意识较强、呼吸系统药物面临压力，热毒宁有望温和恢复但空间有限、等待临床二期颗粒剂上市，金振有望迅速恢复、后续观望基层放量，胶囊剂继续平稳增长。

    银杏二萜降价后毛利率与销售费率双降

    2020 年公司毛利率同比下滑5.2pct 至72.9%（主因银杏二萜降价），销售费率同比下降6.8pct 至43.0%（主因银杏二萜降价后压缩费率、疫情期间差旅减少），研发费用下降14%至3.8 亿元（主因收入降低后压缩研发项目）。

    股票回购拟用于股权激励，彰显长期发展信心

    2 月6 日公司公告拟用自有资金0.9~1.8 亿元回购股份用于股权激励计划，以价格上限12.20 元/股测算约738~1475 万股（占总股本1.24~2.49%），截至3 月末公司已回购约562 万股。我们认为公司股票回购彰显长期发展信心，激励计划如实施可进一步提高管理层主观能动性。

    风险提示：热毒宁与金振恢复低于预期，银杏二萜覆盖低于预期。