策略专题报告：绩期盈利驱动 低估值成长仍占优

报告摘要：

    业绩预告时期盈利 驱动特征明显，当前顺周期等低估值成长板块仍占优。（1）历史上三轮盈利上信贷下时期，前两轮Q1 业绩预告后10 日、30 日、60 日等中短期的相对收益较为显著；2017 年Q1 季度业绩预告后相对收益不显著，主要原因是盈利驱动特征较明显的主要是中小市值成长股，当时市场风格正从小市值成长转向大市值白马蓝筹。（2）目前A股整体披露率尚可，业绩正增长比例高；同时化工，钢铁，轻工制造，有色金属以及机械设备等顺周期板块披露率较高且盈利增速较快；根据历史复盘经验，当前的业绩期内，顺周期等低估值成长板块继续占优。

    后续国内若加息，则信用利差将上行，但估值可能走平，同时利好周期和金融。（1）过去15 年有三轮“加息”，影响有：首先，信用利差上，三轮加息期间企业债信用利差均上行；其次，估值上，第一轮加息期间股市估值不断走高，第二轮加息期间股市估值大幅下滑，第三轮加息期间股市估值大致走平，主要与加息期间的经济增长和实体需求不同导致的信贷增速情况差异有关；最后，行业配置上，第一轮加息期间周期金融地产领涨，第二轮加息期间周期领涨，第三轮加息期间消费周期领涨。

    （2）目前来看，后续经济若过热且通胀高企引发央行加息，则A 股估值可能走平，同时周期、金融等板块占优：首先，信贷增速走平的概率较大，因目前经济仍处于恢复过程中，实体对信贷增长的需求仍较高，类似于2016-2017 年；其次，根据历史复盘，周期和金融相对占优。

    盈利改善和流动性边际回落预期延续，A 股短期继续震荡，长期慢牛趋势不变。（1）分子端上，业绩预告显示一季度盈利较高，高频数据和领先指标显示经济修复预期持续。（2）流动性上，美国经济持续修复等可能使得美债收益率进一步上行；外资流入和新基金发行继续偏弱。（3）风险偏好上，疫苗接种进展较快继续提升市场风险偏好。（4）长期慢牛逻辑不变，内外资配置国内权益资产和发展直接融资的政策导向不变。

    行业配置上重点关注顺周期、TMT 中的部分低估值板块和旅游酒店、航空等疫情后修复行业。行业配置瞄准景气度、政策导向和有效税率敏感度三个角度：第一，景气度角度，全球通胀预期上行和国内供给收缩将继续推升顺周期板块的盈利改善预期，3 月PMI、美国非农数据较强继续验证该逻辑；此外，前期受疫情影响的线下消费服务和出行值得关注，清明出行数据较好，后续五一有望进一步加强，旅游酒店、航空值得关注。第二，政策导向角度，碳中和框架下供给端的有色、化工、造纸、煤炭、钢铁等以及需求端的光伏、风电、新能源车等行业值得关注；科创方面预计以5G 网络为代表的新基建、人工智能等板块具有配置价值。第三，市场担忧后续国内企业加税，测算来看税收优惠较多导致有效税率较低的行业如农业、TMT、机械军工等受到的利润侵蚀相对较小。

    风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。