投资策略周报:乐观者的选择

类别:策略 机构:开源证券股份有限公司 研究员:牟一凌 日期:2021-04-12

  抢跑经济下行并无必要,周期股进入全面优势区间部分投资者认为随着社融回落,应该抢跑经济下行,但实际上社融对于经济的领先关系并不稳定,即使在过去10 年以货币信用-基建地产为主导的经济中,这种关系也是在1 个季度到1 年以上的不稳定存在。在一个经济仍在向上的环境中,抢跑经济下行反而可能会错过收益。如要等待经济重新走弱后的宽松与估值扩张行情,请做好长期准备:过热后可能还有“类滞胀”,衰退开始时会经历估值收缩。参照2016-2017 年,PPI 与PPIRM 增速差收窄初期对应的是PPI 与PPIRM增速上行的初期,此时制造业利润总额仍维持较高的增长,而当PPI 与PPIRM增速差回落至-1.66%以下时,制造业利润总额增速才开始回落,且PPI 的回落滞后于制造业利润总额增速回落一个月。当前12 个月滚动的PPI 与PPIRM 的增速差虽已经开始收窄但仍位于明显正区间,这背后隐含的是:由于下游需求仍在增长,当下的核心矛盾仍然是增量利润在产业链中的向上分配,PPI 上行仍未结束。历史关系看,PPI 上行指示了周期股(价值)进入相对优势区间,短期难言逆转。

      请勿低PE 卖,这次可安心获取周期股盈利的收益从ROE 视角来看,当前煤炭板块和钢铁板块的三年年化ROE 分别维持在2014年、2009 年以来的高点,且均好于2017 年,同时,三年ROE 的波动明显减少,处于历史最低水平,这意味着当前以煤炭和钢铁为代表的周期板块正在从“赚一年-亏一年”板块,变成“赚一年-少亏(赚)一年”的板块,提升了ROE 中枢,也构成了周期股产能价值上升的重要来源,历史上真正的高PE 时刻过去2 年并未出现。而从PB 角度来看,煤炭和钢铁板块的PB 仍处于历史较低水平,明显低于2017 年。更有意思的是:当前以钢铁和煤炭为代表的周期板块在过去1 年从低PE 走向更低的PE 过程中,机构投资者也未在“相对高PE”时买入。上述因素指示投资者可以放心赚业绩的钱:相对高PE 时没有买入,在当前低PE 时买入就不用担心。

      估值与交易结构仍是部分资产的制约

      虽然春节以来核心资产经历了一轮较大幅度的调整,但当前大部分核心资产的估值仍处于10 年高位,与成长/价值,绩优/红利的估值差也在历史高位。从交易层面看:当前大盘成长板块整体上并未获得外资的青睐甚至正在被卖出;对于基金负债端来看:近期大盘成长板块有所调整,使得我们测算的个人赎回点压力整体上移,赎回有所缓解,但要注意一旦大盘成长反弹4%后仍会出现此前反弹中的赎回现象,其中6%是压力较大的区间。对于部分核心资产而言,估值消化与“缩量博弈”仍是较长时间的主线。投资者尽量选择难度更小的方向。

      回归价值:继续关注信号与景气的验证

      随着4 月将继续迎来2020 年年报与2021 年一季报的密集披露,我们建议投资者继续关注基本面信号与景气的验证,以更长的历史观去衡量风险与收益在板块中的不均匀分布,以“价值回归”为主线,挖掘市场“新共识”:(1)“碳中和”主线下,传统行业的产能价值将在景气中验证:钢铁、煤炭、铝;(2)2020Q4 形成的新共识的验证,银行、化工、机械;(3)低估值修复:建筑,房地产;(4)中小市值中的TMT 已经有了挖掘的意义。

      风险提示:经济复苏不及预期;测算误差