宏观经济点评：涨价传导 无需过虑

　　非食品环比超季节性、PPI 生活资料上行，细分项中已呈现一定价格扩散痕迹从CPI 和PPI 的组合来看，CPI 非食品变化超季节性、PPI 生活资料延续上行。

    　　3 月，CPI 同比小幅转正、结构分化，食品项延续回落、非食品项大幅抬升0.9 个百分点；环比变化中，食品项由正转负、拖累明显，非食品环比0.2%，涨幅收窄0.2 个百分点、幅度低于可比年份的0.5 个百分点。相较于CPI，PPI 同比加速上行至4.4%，生产资料是主要贡献项，生活资料同比转正至0.1%、上月为-0.2%。

    　　细分项中，CPI 交通通信、家用器具已一定程度上体现上游涨价传导的痕迹。非食品环比变化，明显强于以往同期，受交通通信分项的影响显著，与原油等涨价拉动相关，尤其是细分项中的交通运输用燃料、环比涨幅扩大3.1 个百分点至6.4%。PPI 生活资料分项环比中，耐用消费品由负转正至0.3%、上月为-0.2%，体现在CPI 中，家用器具环比涨幅扩大0.1 个百分点至0.3%、已处于历史高位。

    　　中上游涨价对下游影响有限，CPI 的阶段性抬升并非流动性和核心影响因素上游原材料涨价直接影响的CPI 分项权重占比较低、影响空间也相对有限。原油等商品涨价带动成品油等相关燃料价格，影响CPI 交通工具用燃料等分项。但我国多数消费品以国内供给为主，较为依赖进口的商品CPI 中权重较低。加之，国内成品油价格调整“上限有顶”、影响空间或相对有限。可比经验显示，2016-2017 年间，大宗商品价格大幅上行、推升PPI 加速赶顶，但对CPI 影响有限。

    　　CPI 受输入型通胀的直接影响有限，阶段性的抬升，并非货币流动性环境的核心影响因素。单从翘尾因素上看，CPI 或于二季度阶段性抬升。同时，线下消费活动等的逐步修复，或带动核心CPI 回升；但居民收入等压制下，核心CPI 或仍以修复为主。伴随CPI 的阶段性抬升，债务到期压力、信用风险等逐渐凸显。政策重心回归“调结构”、“防风险”下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。

    　　常规跟踪：CPI 非食品环比变化强于以往同期、PPI 同比超预期、加速上行CPI 和核心CPI 同比小幅转正，非食品环比变化强于以往同期。3 月，CPI 和核心CPI 同比分别为0.4%和0.3%，CPI 环比-0.5%、较上月回落1.1 个百分点。其中，食品环比下降3.6%，与生猪供给修复、鲜菜大量上市下，猪价、菜价等大幅回落有关；非食品环比0.2%，涨幅收窄0.2 个百分点、略低于可比年份的0.5 个百分点，主要与交通通信项、衣着项上涨有关，而生活服务、教文娱等环比转负。

    　　PPI 同比加速上行、大超市场预期，环比涨幅扩大，受石油、有色、黑色链拉动明显。3 月，PPI 同比4.4%、涨幅扩大2.7 个百分点，环比1.6%、涨幅扩大0.8个百分点。大类环比中，生产资料涨幅扩大0.9 个百分点；生活资料环比由持平转为上涨0.2%，由衣着、耐用消费品贡献。行业环比中，石油开采、石油加工、化学原料、黑色冶炼、有色冶炼涨价明显，合计贡献PPI 环比总涨幅的8 成左右。

    　　风险提示：大宗商品涨价超预期。