钢铁专题：钢铁股的十字路口

　　钢铁股的靓丽时刻

    　　3 月以来，钢铁股整体保持上涨态势，期间两周虽有所回调，总体超额收益仍然显著。

    　　板块的驱动陆续经历了减产驱动-需求驱动-业绩驱动的三阶段，本文将着重历史复盘，看以往钢铁股超额收益的窗口期具备哪些特点，以印证当前超额收益的持续性。

    　　历史而言，钢铁股超额收益多来源需求

    　　复盘近20 年钢铁板块的7 次主要超额收益行情，总结下来，有以下几个特征：

    　　1、 弹性和窗口：受制于同质化、周期性强、产能过剩的制约，板块获取持续超额收益的条件较为严格，超额收益的幅度与时间弱于绝对收益，但这往往意味着阶段性钢铁股的弹性巨大，爆发力强；

    　　2、 收益来源：板块超额收益核心源于盈利改善，背后是钢价-盈利-股价的传导；3、 股价与钢价的关系变化：2011 年之前，经济上行大周期背景下权益领先现货；自2011 年之后逐步切换为权益的表现来自于对基本面改观后的修正，多数商品均有如此表现，源于工业化不同阶段背后主导产业的切换。

    　　供给端：主动减产，强于被动减产

    　　历史上产量的下降来自两个维度：1、亏损导致被动减产：典型需求主导的周期性行业，且资产重、集中度低，供给端难以形成有效联盟，因此被动减产的出现往往是需求下行导致行业亏损的一种被动反应，对行业超额收益意义不大；2、主动减产：行业的主动减产不同于水泥的联盟可形成自发性，因此类“囚徒博弈”的供给端分布，需要有强有力的政策配合方可实现，则变相压降上游铁矿焦炭而变相提升冶炼环节利润。

    　　投资建议：关注限产执行情况，关注盈利恢复从宏观层面讲，虽然地产面临一定融资收紧压力，但制造业的崛起依然对需求形成有效支撑，叠加海外复苏，我们判断三四季度前，需求依然维持较好的局面：1、密切关注限产减产的实际执行情况：由于限产情况直接可决定行业盈利是否维持，且难以形成企业自发行为，需要密切关注政策推进进度；2、需求关注成交，以监控刚需与投机需求的变化：价格的强势或带来下游主动备货行为，这将在接下来的成交数据中陆续核实；3、风格切换，低估值修复：低估值是获取超额收益的必要条件。启动之前的钢铁股，按三季报报表数据来看，2020 年前三季度年化ROE 和PB（因为2020 年报与2021 年1 季报未披露完整，仅能用此区间年化）分别处于历史分位58.8%和26%，低位估值水平叠加利润恢复是当前钢铁股值得重视的地方。

    　　综上所述，我们认为经历了2019-2020 两年的钢铁产量大幅增长，导致上游极度强势挤压行业盈利，测算利润一度从供给侧改革阶段的过千下跌至亏损，因此年初行业处于盈利与估值的双低位。在限产减产的影响下，上游铁矿石焦炭走势近期减弱，导致盘面测算利润也有所恢复，螺纹和热轧分别修复至612 和809 元/吨，相比今年年初大幅提升902 和1102 元/吨，同时总库存高点至今去库降幅达18%，高于2019 年农历同期降幅15%，映射当下旺季需求韧性较强，是市场风格切换背景下板块博弈的核心要素。

    　　值得注意的是，减产不等于去产能，需要密切关注实际减产力度与政策执行的效果，阶段性博弈，按ROE-PB 的分位差值从大到小顺序依次排列为：新钢股份、三钢闽光、重庆钢铁、山东钢铁、首钢股份、方大特钢、华菱钢铁、南钢股份。

    　　风险提示

    　　1. 终端需求大幅波动。