万华化学(600309)：Q1业绩创历史新高 各业务持续发展利润中枢大幅上移

　　事件：公司发布2021 年一季报，实现收入313.12 亿元，同比增长104.08%；实现归母净利润66.21 亿元，同比增长380.82%；EPS 2.11 元。

    各业务景气度高，21 年Q1 业绩超出预期。公司21 年一季度实现收入313.12亿元，同比增长104.08%，环比增长29.38%；实现归母净利润66.21 亿元，同比增长380.82%，环比增长41.11%。聚氨酯板块，21 年一季度实现收入137.58 亿元，同比增长115.97%，环比增长9.23%；实现销量92.44 万吨，同比增长53.80%，环比增长4.91%；MDI 景气度上行，公司烟台基地于21年一季度完成50 万吨MDI 技改扩能，所以公司聚氨酯板块一季度实现产品量价齐升。石化板块，21 年一季度实现收入120.60 亿元，同比增长120.84%，环比增长68.27%；实现销量235 万吨，同比增长83.60%，环比增长24.24%；20 年11 月9 日，公司百万吨乙烯装置一次开车成功，石化行业整体景气度很高，带动公司一季度石化业务同比环比都实现了高增长。精细化学品及新材料板块，21 年一季度实现收入30.17 亿元，同比增长114.65%，环比增长19.37%；实现销量16.48 万吨，同比增长76.06%，环比下降4.86%。公司21 年一季度销售费用921.48 万元，同比增长30.13%，环比增长10.03%；管理费用418.33 万元，同比增长34.12%，环比减少22.65%；研发费用580.04万元，同比增长38.31%，环比减少5.91%；财务费用291.50 万元，同比增长13.54%，环比减少40.75%；毛利率32.13%，同比提升12.04PCT，环比降低3.21PCT；净利率21.15%，同比提升12.17PCT，环比提升1.76PCT；经营活动产生的现金流量净额30.19 亿元，同比增长5.19%，环比减少66%。

    　　2021 年一季度末，公司固定资产585.10 亿元，同比增长58.30%；在建工程223.10 亿元，同比减少17.73%。产品价格方面，21 年一季度公司纯MDI 挂牌均价为2.53 万元/吨，同比增长35.47%，环比增长0.26%；公司聚合MDI挂牌均价为2.30 万元/吨，同比增长64.29%，环比下降0.86%；石化产品价格也出现明显上涨，一季度丙烯价格7697 元/吨，同比上涨19.8%；PO 价格1.83 万元/吨，同比上涨107.5%；丙烯酸价格9032 元/吨，同比上涨40.2%；丁醇价格1.11 万元/吨，同比上涨106.2%；丙烯酸丁酯价格1.44 万元/吨，同比上涨88.8%；NPG 华东加氢价格1.33 万元/吨，同比上涨49.8%；MTBE价格5049 元/吨，同比上涨11.5%；PP 拉丝价格8606 元/吨，同比上涨22.9%；LLDPE 膜级价格8292 元/吨，同比上涨20.8%；乙烯法PVC8342 元/吨，同比上涨28.1%。

    MDI 需求不断增长，未来产能扩产主要来自万华化学。21 年3 月份，市场MDI价格有所回调，不过已于近期得到启稳；MDI 全球集中度高，部分厂家开始限量供货，挺价意向明显，下游需求稳定，行业库存较低；根据卓创数据显示，当前聚合MDI 价格1.98 万元/吨，纯MDI 价格2.20 万元/吨，预计MDI 后期会维持较高景气度。长期看，在需求端，MDI 凭借优异性能，在胶合板等市场应用不断推广，预计未来全球MDI 每年需求增量在35 万吨以上；供给端，未来全球MDI扩产基本来自于万华化学，公司之前MDI 产能210 万吨，21 年2 月烟台基地通过技改增加了50 万吨，福建基地建设40 万吨产能，宁波基地有望通过技改增加30 万吨，未来总产能将达到330 万吨，规模优势在不断扩大。

    多业务持续发展，公司利润中枢将不断上移。公司各个业务板块都在持续发展壮大，2020 年11 月9 日，公司百万吨乙烯装置一次开车成功，新增各项产品产能190 万吨，将开拓烯烃下游高附加值衍生产品，还将建设百万吨乙烯二期项目；2020 年下半年，PC 二期13 万吨装置建成投产，已具备21 万吨PC 供应能力，未来将进一步技改扩大产能；2021 年2 月下旬，烟台工业园MDI 装置实现了从60 万吨至110 万吨的技改扩能；四川眉山基地一期改性塑料项目在2020 年年底顺利投产，二期PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作顺利推进；第二套环氧丙烷装置-PO/SM 装置计划于2021 年下半年建成投产，PO/CHP 中试装置完成中交，将通过扩大PO 产能，进一步支持聚醚产业，公司2020 年聚醚项目新增产能19.5 万吨；烟台工业园双酚A 项目于20 年7 月下旬正式开工；除此之外，公司还储备了POE、半导体材料、柠檬醛、香精香料、VA、VE 等多个高端产品，公司再次进入快速发展阶段，在聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等多领域齐头并进，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但利润中枢将确定性的不断上移。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年实现收入1162 亿、1273亿和1534 亿元，实现归母净利润196 亿、228 亿和251 亿，EPS 分别为6.26元、7.28 元和8.00 元，PE 分别为17.1 倍、14.7 倍和13.4 倍 ，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险。