水井坊(600779)：Q1动销超预期 全年增长可期

公司2021 年Q1 预计实现收入利润增长70%/120%，增速高于市场预期，相比于2019 年Q1 预计实现收入利润增长33%/92%。受益于次高端白酒行业整体的复苏态势，自2020 年H2 以来公司业绩恢复增长，2021 年Q1,公司延续了之前的复苏态势。展望2021 全年，我们认为伴随次高端白酒市场进一步复苏和公司对核心市场的持续深耕，聚焦次高端白酒的水井坊21 年有望实现较快增长。略上调21-22 年EPS 预测2.32、2.73，维持“强烈推荐-A”评级。

    2021 年Q1 预计实现收入利润增长70%/120%，增速高于市场预期。公司业绩预告显示，Q1 收入12.40 亿，同比+70.2%，归母净利润4.20 亿，同比+119.7%，扣非净利4.06 亿，同比+106.2%。相比于2019 年Q1 预计实现收入利润增长33%/92%，两年CAGR 收入增长15%，利润39%。

    延续20 年H2 复苏趋势，公司业绩持续提升。2020 年上半年公司因疫情严控厂家出货，下半年受益于疫情的控制，公司动销恢复，营收增速19%，21 年Q1 相对于19 年增速33%，复苏趋势进一步加强。公司表示白酒市场复苏和核心市场的深耕，是收入增长的重要影响因素。草根调研显示，21 年春节以来，次高端白酒整体消费复苏趋势比较显著，宴席市场恢复较快，公司渠道库存良性，整体动销顺畅。利润方面，我们预计一季度净利润除受到公司销售恢复的影响以外，也受到季度间销售费用计提的影响。

    品牌积淀较深，本轮受益价格带红利，期待公司渠道改善。水井坊上一轮复苏周期中，在品牌上赞助高端商业节日（如国家宝藏）拉动品牌形象，在渠道上采取场景化营销拉动渠道销售。通过运营大型高端品鉴会，拉动公司宴席市场销售收入。我们认为，水井坊作为经典次高端品牌之一，拥有良好的产品力和品牌力，重点在于渠道端用户转化。受疫情影响，公司需要采取新的渠道运营模式来拉动销售，期待公司在渠道运营方面有新的创新，推动公司的高质量增长。我们认为21 年为白酒行业复苏年，行业整体动销有望表现良好，尤其是次高端受益价格升级，水井坊两个核心单品价格带红利较为明显，有望超额完成。推荐阅读我们深度报告《高潜成长，谁主沉浮——次高端行业报告》。

    公司拟设立酱酒公司，开拓第二增加曲线。公司4 月10 日发布公告，计划与贵州茅台镇国威酒业共同设立贵州水井坊国威酒业有限公司。其中水井坊计划以现金出资，占合资公司注册资本的70%，公司注册资本不低于八亿元，双方按照出资比例进行利润分成。合资公司为销售公司，拥有独立商标和品牌，但仍需向国威公司或其销售公司采购原酒及成品酒。在茅台引领下，近年来酱香热现象明显，长期来看，具有一定品牌、渠道运作能力的企业将逐步胜出，期待水井坊能为合资公司贡献发展杠杆。

    投资建议：Q1 恢复增长超预期，看好全年增长，维持“强烈推荐-A”评级。

    受益于公司20 年渠道库存控制有力，下半年以来业绩持续复苏。21 年一季度延续之前的复苏趋势，实现超预期增长。预计2021 年伴随着白酒市场整体持续向好，公司有望延续Q1 的良好表现，全年有望保持较高增长。给予21-22年EPS 预测2.32、2.73，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情反复、消费场景恢复缓慢、次高端竞争加剧。