坚朗五金(002791)：打造效率的壁垒

　　事件描述

    　　公司发布2020 年报：全年收入67.4 亿元，同比增长28%，归属净利润8.2 亿元，同比增长86%，扣非净利润同比增长87%。对应4 季度收入22.2 亿元，同比增长32%，归属净利润3.2 亿元，同比增长86%，扣非净利润同比增长81%。

    　　事件评论

    　　新品收入占比提升，集成供应商的优势凸显。门窗五金收入占比从59%下降至55%，若以家居五金和其他建筑五金产品作为新产品的代表，则新产品收入占比从19%提升至28%。少数股东权益增加，主要是因为子/控股公司的净利润改善，如海贝思（智能锁）净利润为0.6 亿元，坚朗精密（机械锁）净利润为0.2 亿元。

    　　毛利率和费用率均改善。2020 年实现毛利率39.3%，考虑到2020 年会计准则调整，将1.5 亿元原本列入销售费用的运输费用列入成本，若按照原准则计算，则可比口径的毛利率为41.5%，同比提升1.7 个pct。期间费用率22.4%，若考虑会计准则调整，可比口径的期间费用率为24.6%，同比下降4.0pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-2.7、-0.6、-0.9、+0.2pct。从4 季度来看，可比口径的毛利率约39.4%，同比基本持平；销售费率约15.6%，同比下降3.1 个pct。

    　　经营效率持续提升。当前公司国内外销售网络点超600 个，国内除西藏外所有的地级市都已覆盖，未来还会根据实际情况继续下沉。从人均产出指标来看，2020年销售人员5362 人，同比增长16%；人均产出约126 万元，同比增长11%，一是源于单个销售人员服务的客户数量增加，二是源于单个订单金额增加。值得关注的是，2020 年库存周转天数为87 天，同比下降18 天，仓库和物流效率提升。

    　　适当合理加杠杆，是应对外部环境变化的阶段性手段。2020 年销售商品和劳务收到现金为56 亿元，对应收现比0.83，同比下降0.16，全年应收票据和应收账款合计约26 亿元，同比增加11 亿元，或源于地产领域资金环境发生变化；但公司将有限的现金流压力充分传导至上游原材料企业，2020 年付现比0.7，同比下降0.1。最终实现净现比（净现金流/归属净利润）为0.61，经营质量保持相对稳定。

    　　股权激励计划彰显公司对未来发展信心。公司本次激励形式为股票期权，行权价格为129.97 元/股；激励对象涉及公司员工1714 人，相比于2019 年员工持股计划涉及的246 名员工，涉及范围更广。本次激励计划考核目标较高，以2020 年收入为基准，五年复合增速约为26.6%，显示出公司对中期成长具备较强信心。

    　　坚朗五金在无边界市场中建立真正的护城河，其征程才刚刚开始。预计2021-2022年公司归属净利润约12.5、17.6 亿元，对应估值43、31 倍，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1. 地产投资增速大幅下滑；

    　　2. 原材料价格大幅上涨。