中泰化学(002092):Q4、Q1业绩喜人 资产重组顺利推进、高盈利望能维持

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:郑勇/邓天泽 日期:2021-04-12

  事件

      2020 年年报:实现营业收入841.97 亿元,同比(调整后)增长1.27%,实现归母净利1.46 亿元同比(调整后)减少61.89%。对应Q4 单季净利润5.92 亿。

      2021 年一季报预告:预计归母净利7-7.5 亿元,同比增长5311-5697%。

      简评

      粘胶短纤+PVC 景气高涨,业绩反转如期而至

      公司2020Q1-2021Q1 的单季净利润分别为0.13、-3.20、-1.40、5.92、7.25 亿元(取区间中值),基本与行业景气变化趋势相吻合:

      2020 年Q1-Q2 公司主力产品均笼罩在内外需萎缩及主动去库存之下,几乎全部产品价格都下跌至历史谷底位置。而Q3 开始,内外需逐步回暖、补库周期到来,多数子行业重现供需紧平衡,行业意外供减接踵而至、加剧供需矛盾激化。PVC 糊树脂因极为旺盛的下游医用需求率先启动;年末,粘胶短纤在金九银十中和缓步复苏;PVC 通用树脂也在旺盛的国内外需求中涨至历史高位。

      几乎全产品的景气拉涨带动下,公司业绩快速反转,到Q4 已达高盈利水平。

      Q1 单季方面,PVC 供需格局未变,且原料电石受内蒙古企业限电影响价格大涨。PVC 在年初短暂下行后重启涨势,又已回到9000元/吨水平高位;粘胶短纤经历下游补库和浆料价格大涨,价格也相比去年有明显上升(如下表1)。公司一体化优势完备,原材料涨价对公司而言影响力有限(其中PVC 成本几乎不受影响),因此产品利润进一步增收,单季业绩更好于20Q4 水平。

      资产重组方面,截至3 月31 日,公司转让上海多经60%股权进展顺利:公司已全部收到中泰集团支付的股权转让款,合计现金3.6 亿元;对上海多经与公司之间的往来款根据协议约定也已经清理完毕。上海多经历来是上市公司贸易业务的实施主体,2020年合计实现营业收入561.04 亿元、而实现净净利仅0.50 亿元,营收规模巨大但贡献利润有限。剥离上海多经一方面使得公司更加聚焦主业,一方面也使得公司财务透明度明显改善,对公司而言意义重大。

      核心主业PVC、粘胶短纤景气仍可期,公司集天时地利,高盈利水平持续性较强粘胶短纤:粘胶短纤在21Q1 价格已有大幅上行(如下表1,Q1 环比Q4 均价提升约4000 元/吨),但目前价格水平仍略低于历史中位水平,向上空间仍大。我们此前发布行业深度报告,认为粘短区别于大多数子行业,正处于产能周期拐点,有望迎来1-2 年景气周期。需求端看,纺服需求复苏是后疫情时代主线;供给端看,经过2年漫长行业谷底,行业约15%产能已退出行业,行业或迎来系统性的供需错配。公司粘胶短纤权益产能约78 万吨,随景气回升的业绩弹性仍极大。

      公司地处新疆,坐拥当地优质棉花资源,可以棉浆粕替代溶解浆作为粘胶短纤原料,公司的粘胶短纤生产成本因此处于行业领先水平。同时,也是主要短纤企业唯一配套下游纱线的生产企业,并享受疆内纱线补贴,粘胶业务盈利有望随景气改善而明显增厚。

      氯碱(PVC 为主):近年来电石产能已经受到严格限制,价格中枢持续上行,PVC 产能扩张总体有序;而国内下游“以塑代钢”“以塑代木”方兴未艾,PVC 在多个领域的渗透率快速提升,维持年化5-10%的表观消费量增速。

      内需增速持续大于供给,且疫情以来外需旺盛,反映为行业景气高涨。21-22 年PVC 新增产能预计仍在3%以内,需求端内需保持旺盛增长,出口方面海外装置开工受影响,且美国房地产周期强劲,PVC 地板等产品出口需求快速增长。中长期看,电石-PVC 也是受碳中和影响最大化工品种之一:80%的PVC 为电石法生产,电石的电耗成本占比约40%,能耗极高,随碳中和政策落地或首当其冲。内蒙能耗双控新政严禁电石产能新建,并限制劣后存量产能生产,内蒙电石产能占全国35%、产量占全国40%,新政或进一步带来全国电石和PVC 供应紧缺。

      公司位于新疆地区,低廉的电力能源使电石→PVC 成本天然低于东部同行,且借规模效应、全产业链配套使得电石法PVC 成本优势稳居行业第一梯队。我们预计公司氯碱业务将持续为公司贡献稳定高盈利。

      项目规划聚焦PVC,后续成长同样可期

      由于地域和资源禀赋,对于中泰而言最适合发展的仍然是氯碱行业。截至2020 年年报,公司在建工程规模仍有56.49 亿元。未来规划项目中,仍然聚焦氯碱优势主业:定增项目托克逊产业园一体化项目已建设30 万吨PVC高性能树脂、21 万吨烧碱及配套电石等,投产顺利,预计21 年开始全额贡献业绩;另有金晖兆丰合计100 万吨PVC 配套烧碱、焦化、选煤、水泥项目在建;我们判断粘胶短纤和PVC 行业景气都有望持续2 年甚至更长时间,期间有望为公司带来充沛净利润和现金流、支持公司新一轮资本开支计划。

      预计公司2021、2022、2023 年净利润分别为30.04、35.15、38.27 亿元,对应PE 7.4、6.3、5.8 倍,维持买入评级。

      风险提示

      下游需求改善不及预期