流动性周报:“利率走廊”亟待打造“2.0升级版”

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:王一峰 日期:2021-04-11

我国利率走廊的演化及存在的问题。我国利率走廊的基本雏形为:上限为SLF利率、下限为超额存款准备金利率、政策利率中枢为7 天OMO 利率、目标市场利率为DR007。但走廊运行仍存在诸多问题:(1)SLF 利率未能较好发挥走廊上限功能,金融机构宁愿承担更高的拆借利率,申请SLF 的意愿反而不高。(2)超额存款准备金利率作为走廊下限的功能缺位,DR007 基本未触及过超额存款准备金利率,反而更靠近走廊上限。(3)7 天OMO 利率的功能尚不统一,在2016 年下半年-2018 年上半年期间一度沦为利率走廊“隐性”下限,且在一级交易商制度下易滋生套利行为。(4)我国利率走廊上下限过宽,幅度为270bp,明显高于美欧经济体,不利于市场预期的稳定。

    利率走廊机制亟待进一步升级。(1)激活走廊上限功能,变“行政管制”为“市场化纠偏”,将更多中小机构纳入SLF 交易范畴,建立起包括国债和达到一定评级要求的地方政府债券、金融债、公司类信用债,以及满足内部评级要求的银行贷款等在内的抵押品体系。同时加强宣导,明确金融机构申请SLF 的中性影响。(2)明确合理的利率走廊宽度。未来应考虑适度收窄利率走廊宽度。在上调政策利率时,可考虑“调下限、稳上限”,而在下调政策利率时,则考虑“调上限、稳下限”。(3)DR 要着力推进“提升基准性、降低波动性”, 规范DR的参与主体范围,稳定金融市场杠杆率,引导短期资金供需趋于均衡,避免机构过度加杠杆行为造成DR 波动加大。(4)可考虑增设隔夜流动性投放工具,让市场的隔夜拆借定价能够有一个明确的基准锚作为参考,而非仅仅是在隔夜利率突破走廊上限时采用窗口指导,或被动投放流动性来维稳。

    如何看待3 月份金融数据。(1)预计3 月份新增贷款2.3 万亿左右,在央行对狭义信贷额度管控约束下,贷款投放弱于去年同期,但好于2019 年同期。(2)对公信贷需求好,按揭贷款增长较为稳定,但信用卡投放预计一般,个人经营贷款也在一定程度上受到经营贷新政影响增势放缓。(3)预计3 月份新增社融规模为3.2 万亿左右,同比增速为12.3%,较2 月份下降1 个百分点。(4)3 月份贷款与M2 增速剪刀差预计进一步扩大,3 月末一般性存款从非银存款回流冲高,但稳定性不佳,4 月份一般性存款和非银存款的“跷跷板效应”又会显现。

    下周市场关注重点。(1)下周即将进入缴税高峰期,预计会对资金面造成一定扰动,央行也可能结束每日100 亿的小幅滴灌,适度加量对冲。(2)下周四MLF 到期1000 亿,同时4 月份TMLF 最后一期将到期561 亿,按照央行传统惯例,预计大概率将MLF 与TMLF 同时等量续作,届时TMLF 将正式退出。(3)下周政府债券发行规模有限,合计新增规模仅为181 亿,对资金面影响不大。

    市场启示。上周债券市场对通胀的超预期表现反应较为平淡,主要与市场对4-5月份通胀冲高已有充分预期,且市场普遍预期3 月金融数据同比表现下滑,进而形成了利空出尽与利多出尽的双重效应。我们认为:(1)二季度利率面临的环境较3 月份并不友好,当前阶段谈利率拐点仍言之尚早,二季度存在右侧风险。

    但我国利率已表现出对利空因素的钝化,后续大幅冲高空间并不大。(2)全年来看,利率大波段机会难以寻觅,今年并非债市牛年,下半年或有一定松动空间,但仍将维持3.0-3.3%区间震荡。(3)对于配置盘而言,二季度机构应逐步加仓、“逢高配置”,在这一策略安排下,债券市值净价安全边际较高,不会出现类似于一季度的明显浮亏,票息策略也有助于降低收益考核压力。

    风险分析:二季度通胀压力超预期,货币政策持续收紧。