新乡化纤(000949)：2020Q4氨纶行业景气提升 2021年业绩有望腾飞

事件

    2021 年4 月8 日，公司发布2020 年年度报告：2020 年公司实现营业收入44.77 亿元，同比2019 年48.04 亿元减少6.8%；实现归母净利润0.84 亿元，同比2019 年1.30 亿元减少35.5%。

    简评

    2020Q4 氨纶行业景气提升，氨纶营收占比60%以上。2020Q1公司实现归母净利润4634 万元，同比2019Q1 的1865 万元增加148.5%；然而，受海外疫情影响，粘胶长丝需求下滑，公司2020Q2、Q3 业绩为-1788 万元、-309 万元；2020Q4 公司业绩大幅上涨，实现5821 万元归母净利润，带动公司2020 全年业绩大幅改善。产品方面：2020 年度公司粘胶长丝产能8 万吨，产量6.1 万吨，完成计划的107.5%，考虑新增产能的实际投产月份，产能利用率83.8%，销量4.1 万吨；氨纶纤维产能10 万吨，产量9.4 万吨，完成计划的125.3%，产能利用率93.4%，因细旦丝的生产会减少实际产量，降低产能利用率，氨纶销量为10.2 万吨。

    其中粘胶长丝产品实现营收13.38 亿元，同比减少10.9%，营收占比为29.9%，主要原因是2020 年二季度以后，受新冠疫情因素影响，下游开工率显著降低，造成粘胶长丝价格有所下滑；氨纶产品实现营收28.03 亿元，同比增加8.3%，占总营收的62.6%，主要原因是2020 年四季度以来，多种需求因素叠加带动了氨纶价格的上涨趋势，行业市场行情较好。2020 年度公司主主要产品粘胶长丝出口7.8 亿元，占全国出口总量约40%；氨纶纤维出口1.8 亿元，占全国出口总量约10%。费用方面：2020 年销售费用0.34 亿元，同比减少67.2%，主要原因是2020 年开始执行新收入准则，运输费等作为合同履约成本计入“营业成本”核算；2020 年财务费用1.92 亿元，同比增加56.2%，主要是利息支出和汇兑损失增加所致；2020 年研发费用0.94 亿元，同比增加688.7%，主要是公司加大了新产品、新工艺、节能减排等方面的研发投入；2020 年资产减值损失0.52 亿元，同比增加53.2%，主要是2020年计提3077 万元的固定资产减值准备。

    氨纶行业保持高景气。自2020 年8 月以来氨纶40D 价格已从2.8 万元/吨上涨至当前的6.3 万元/吨以上，涨幅达125%，氨纶40D 价差从1.5 万元/吨涨至2.7 万元/吨左右，涨幅达80%。氨纶20D 价格已从3.5 万元/吨上涨8.0 万元/吨以上，涨幅达129%，氨纶20D 价差从2.2 万元/吨涨至4.3 万元/吨左右，涨幅高达95%。上游成本支撑，下游需求旺盛，原料成本与需求的双重驱动下氨纶价格和价差易涨难跌，预计2021 年整年将延续卖方市场格局。供应端来看，2020 年国内氨纶产能达到90 吨，同比增速3.5%。2021年年内氨纶供应有限。库存天数低至16 天，为近4 年低点。需求端来看，2020 年Q3 以来，下游纺织服装景气上行，开机率及新增机器大幅增加，带动氨纶需求快速改善。随着消费观念转变及消费需求升级，消费者对运动休闲类服装需求越来越多，对服装功能要求越来越高。随着海外经济复苏趋势显著，海外订单大幅回流，出口明显增长，未来氨纶需求有6%-10%的稳定增速。

    氨纶产能持续扩张位居行业龙头，技术推动成本优势。①产能方面：2014-2020 年公司不断加码氨纶产业，公司氨纶产能从2 万吨稳步提升至12 万吨，“退城入园”后，公司新乡凤泉区2 万吨老产能搬迁，合计受补偿13.5亿元，在产10 万吨产能均为2015 年后的新增产能，全国产能占比11%左右。2020 年9 月，新乡化纤投资10.48亿拟实施“年产10 万吨高品质超细旦氨纶纤维项目一期工程”，年产3 万吨超细旦氨纶纤维，已于2020 年三季度开工，预计建设工期18 个月，预计2021 年底产能陆续投放；2021 年2 月28 日，公司宣布继续推动二期产3万吨超细旦氨纶纤维工程建设，项目计划于2021 年二季度开工，预计建设工期18 个月，将于2022 年四季度投产，届时公司氨纶规模进一步扩大，产能将达16 万吨。公司产品主要有20D、30D、40D，其中20D 占比30%以上，是国内最大的20D 生产企业，40D 占比40%左右。2020 年8 月以来，氨纶40D、20D 价差涨幅分别为80%、95%。公司作为国内最大的氨纶20D 生产企业，受益程度显著高于行业平均。②技术方面：公司借助独家先进工艺，以低成本优势占领市场。新乡化纤在2014 年后新增的10 万吨产能中，全部采用郑州中远研发的、目前业内领先的第四代氨纶生产技术。该技术比第三代技术综合能耗降低了约34%；DMAC（二甲基乙酰胺）的回收利用率从小于97%，提高到99%以上，比第三代约减少废液排放70%；产品品质优异，可稳定生产出低于20D 的超细旦氨纶纤维。在2019 年投产的4 万吨超细旦氨纶二期项目中，采用了中远更为先进的第五代技术，纺丝头数达到了240（3×80）头，生产成本进一步降低，相比国内小产能生产成本要低2000-3000 元/吨。

    新乡化纤与中远氨纶签订技术排他协议，保证自己技术领先地位。技术推动效益。从2014 年起的新增氨纶产能，公司借助行业领先的氨纶生产技术，经过两年的生产消化，氨纶毛利率从2016 年的1.39%持续提升至2020 年的17.1%，涨幅远高于行业平均。

    粘胶长丝产能全球第一，先进的连续纺工艺助力公司毛利率行业领先。2020 年全国粘胶长丝产能20 万吨，生产企业仅余4 家，其中前三家产能占比90%以上，属于显著的寡头垄断行业。新乡化纤粘胶长丝产能8 万吨，市场占有率38%，产能全球第一。新乡化纤连续纺工艺产能占比71.4%，国内平均水平仅为42.9%。先进的生产工艺助力公司粘胶长丝产品毛利率行业领先。2009-2020 年，公司粘胶长丝平均毛利率16.3%，远高于同行业其他公司成本优势助力公司毛利行业领先。受疫情影响，国内粘胶长丝出口量从2020 年3 月开始下滑，到5 月份谷值仅为784 吨。6 月起，随着海外疫情逐渐好转，出口量不断回升，至2020 年12 月，粘胶长丝月均出口量已达6000 吨以上，恢复至疫情前水平，公司粘胶长丝销量也已基本恢复至疫情前水平。粘胶长丝行业需求年增速在4%左右。因为粘胶长丝本身是替代天然蚕丝，以木浆作为原料，可以完全自然降解，很难被替代。随着全球宏观经济的回暖，仍处于低位的粘胶长丝价格有望迎来上涨，进一步推动公司盈利水平的提升。

    盈利预测与估值：预计公司2021 年、2022 年和2023 年归母净利润分别为8.34 亿元、8.91 亿元和9.37 亿元，EPS 分别为0.66 元、0.71 元和0.75 元，PE 分别为6.9X、6.4X 和6.1X。维持目标价8.7 元/股，维持“买入”

    评级。

    风险提示：项目投产不及预期，需求不达预期。