梅花生物(600873)：以量补价业绩稳健 21年业绩可期集中释放

事件

    公司发布2020 年年报：2020 年合计实现营业收入170.50 亿元，实现同比增长17.15%，实现归母净利9.82 亿元，同比减少0.67%。

    对应Q4 单季净利润1.63 亿元，环比下降11%，同比增长22%。

    简评

    苏、赖氨酸价格改善，产品产销明显增加，量价齐升支撑业绩产品价格方面，味精、苏氨酸、赖氨酸在2020 年平均价格分别为7430、8386、7502，分别同比-722、+1033、+983 元/吨，整体有增有减，但原料玉米价格在2020 年仍有明显涨价，综合来看公司产品毛利率仍然有所下行。

    产品产销量方面，白城基地40 万吨赖氨酸19 年投产、25 万吨味精20 年投产，为公司20 年贡献产能增量；同时，公司克服疫情影响，生产经营基本稳定。主要产品产销量因此均有明显增长，动物营养氨基酸产品（苏、赖氨酸等）销量增加16.43%，食品味觉形状优化产品（味精等）销量增加9.57%。以量补价，公司因此实现2020 年净利基本稳定。

    费用率方面，公司全年销售、管理、财务费用率分别为2.16%、3.85%、0.83%，同比分别-5.87、-0.28、-1.03pct，其中销售费用率下降系会计政策变更，运费调整至营业成本项目，对公司利润无影响。

    利润分配方面，公司预计分派现金红利9.3 亿元，占2020 年全年归母净利的94.70%，保持了一贯的高股息政策，以当前市值计算，股息率也达到4.95%。

    苏赖氨酸Q1 大幅提价，21 年公司业绩有望集中释放味精及氨基酸，从长期逻辑看，行业竞争仍将从无序变为有序，行业价格中枢有望稳步提高。2021 年以来，受到需求回暖、玉米涨价支撑成本、企业协同等因素驱动，连续上调氨基酸产品报价，赖氨酸、苏氨酸市场价连续上行、价差也大幅走扩。Q1，苏氨酸、赖氨酸平均价差分别为8310、7485 元/吨，分别较2020 年大幅提升6452、4572 元/吨，公司产品实际交易价涨幅虽未必达到报价涨幅，但Q1 起业绩仍有望集中释放。

    另一方面，内蒙能耗新政出台以来，当地味精、氨基酸有停止报价，后续如有限产或将加剧供应紧张。味精的内蒙古产能占比达到44%，赖氨酸方面，伊品赤峰工厂产能20 万吨，占比6.2%，苏氨酸内蒙古占比52%左右，根据博亚和讯等，部分味精、氨基酸企业已经开始出现停报价格，有降低负荷情况。

    行业产能高度集中，公司规模经济和成本优势，龙头优势愈发凸显公司以味精和动物饲料氨基酸为双主业，产品方面，公司赖氨酸产能为全球第一，味精产能市场占有率为20%，仅次于国内龙头阜丰集团，但是如果以产量计算，CR3（阜丰、梅花、伊品）市占率已经达到90%以上。公司以鲜味剂、饲料级氨基酸、工业级与石油级黄原胶等多个优势产品为核心的业务结构，使得公司拥有氨基酸生产领域最全的产品谱系。多产品均衡发展有利于降低单一产品价格波动或行业周期带来的不利影响，较同行业企业拥有更加的规模经济效应和产品协同效应；此外，公司现有三个生产基地分别位于内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城，均系国内动力煤和玉米的主要产地，赋予公司领先全行业的成本优势（味精毛利率高于阜丰集团和宁夏伊品）。

    预测公司2021、2022、2023 年归母净利分别为16.29、18.05、20.86 亿元，对应PE 分别为11X、10X、9X，维持“增持”评级。

    风险提示

    公司在内蒙古通辽有生产基地，存在限产风险；氨基酸价格大幅波动