核心通胀的构成及传导：当前通胀的债市影响

PPI 主要通过交通、生活用品等影响核心CPI，大宗回落和制造业存货周转率偏低仍制约着通胀传导。

    金融委关注大宗商品，3 月通胀成本推动特征明显。分项来看，3 月非食品CPI（核心CPI）的新涨价因素仍以交通燃料价格上涨最为明显，其他各项新涨价因素较为温和。

    PPI 向核心CPI 传导受限。①传导路径有限：PPI 主要对交通通信、生活用品及服务两项有直接影响（权重约1/3），其中交通通信价格的影响显著。②大宗高位盘整：铜和原油等主要大宗商品去年3 月达到低点或者结束陡峭下行阶段，且目前都已达到接近中枢位置，叠加美元阶段性见底，2 季度大宗延续陡峭上行的概率很小；③终端加价难：存货周转率仍然偏低，终端需求不足的情况下，制约下游的涨价行为。

    结构性通胀难推动货币政策收紧。①PPI 向CPI 传导受限，民生视角下压力有限。 ②央行并未对PPI 做出承诺，历史上PPI 高企看似与政策收紧有一定“相关性”，但原因是应对经济过热，本轮PPI 反弹更多来自于疫情后的弹性修正和供需复苏节奏不同，并非经济过热。③结构性通胀下，提供就业的中下游部门面临压力，放水养鱼、保市场主体的当下，这反而会令政策退出的节奏更加慎重。

    风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，政策超预期收紧。