华熙生物(688363)：功能性护肤品全线爆发 品牌帝国雏形初现

报告导读

    业绩表现靓丽，旗下功能性护肤品品牌大放异彩。

    投资要点

    20 年业绩简要回顾：公司20 全年收入同比增39.6%至26.3 亿元，归母净利同比增长10.3%至6.46 亿元；受益于化妆品业务爆发，20Q4 收入10.3 亿，同比增73%。分业务来看，公司原材料业务收入受疫情影响略微下降7.6%至7.03 亿元；医疗终端业务收入同比增长17.8%至5.76 亿元；功能性护肤品业务表现靓丽，收入同比增长112.2%至13.46 亿元。

    玻尿酸原料领域无人可撼。华熙微生物发酵技术全球领先，2019 年公司透明质酸发酵产率可以达到12-14g/L（行业平均产率仅达到6-7g/L）；高产率的同时，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，是国内唯一的医药级玻尿酸原料供应商。目前，华熙全球原料市占率达39%；加上2020 年通过并购揽获行业排名第四的东辰生物（佛斯特）8%的市场份额，总市场份额高达47%。

    依托生物发酵技术，赋能其他生物活性业务。20 年华熙研发费用1.4亿、同比增50%、占收入5.36%，共有研发人员377 人；目前华熙开发出了γ-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸、麦角硫因，小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等生物活性物质。其中，依克多因具有超强修护力、是夸迪产品力的重要支撑。γ-氨基丁酸是日本应用最受欢迎的功能性成分之一，对于改善睡眠，舒缓压力有明显作用，目前食品级运应处于中试阶段。

    依托产品力，化妆品体量有望快速挤入国产第一梯队。20 年公司功能性护肤品收入体量翻倍增长，已经成为公司最大收入来源。2014 年面世的润百颜20 年实现收入6.65 亿元（+65.3%），毛利率提高2.8pct，2018 年面世的夸迪实现3.91 亿元（+513.3%），毛利率提高6.0pct，米蓓尔实现1.99 亿元（+136.3%），毛利率微降0.53pct，BM 肌活实现1.13 亿元（+45.7%），毛利率提高9.82pct。年初至今，主品牌润百颜和夸迪延续强势表现。根据淘数据，夸迪天猫旗舰店1 月/2 月/3 月（至29 日）销售额分别为7683/5223/5948 万，同比+25940%/24066%/333%。润百颜天猫旗舰店1 月/2 月/3 月（至29 日）销售额分别为4199/2848/5110 万，同比增长368%/229%/50%，远超竞争对手。高增长、高毛利率的背后，是公司托微生物发酵技术、交联技术两大平台为核心的研发体系背后的超强科技力。

    科技力赋能公司“突围破圈”，产品力强大降维迈入差异化赛道。微生物发酵等技术是公司“跨圈”的核心竞争力；华熙拥有从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品的全产业链业务。公司食品赛道初期航，积极扩展产品边界。公司通过HAPLEX 跻身食品原材料赛道、发布黑零品牌卡位玻尿酸食品终端消费市场、推出水肌泉玻尿酸饮用水，都标志着公司“跨圈”

    的决心和进程。未来，公司在医美管线仍有较大看点。继去年下半年推出润致娃娃针之后，公司持续将加快医美产品管线的布局，开展针对中面部、唇部等不同适应症产品的注册申报工作。

    我们认为：依托当下新媒体国产品牌难得的快速崛起期，收入远比利润更重要。

    盈利预测及估值：公司原料业务增长稳健，旗下功能性护肤品品牌受益于过硬的产品力，有效宣传投入下品牌认知度不断提升，各品牌有望保持高速增长；医疗终端产品业务21 年有望恢复增长，食品原料获批也为原料及终端产品业务打开新的空间。我们预期公司21/22/23 年收入同比增长43.0%/32.8%/26.2% 至37.7/50.0/63.1 亿元， 归母净利同增35.3%/29.7%/23.7%至8.7/11.3/14.0 亿元，对应PE 87.0/67.1X/54.2。公司在透明质酸领域保持全球龙头地位，卡位功能性护肤的市场热点，研发创新引领市场，储备产品丰富，坚定看好长期发展潜力，维持“买入”评级。

    风险提示：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B 端或C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生