晶澳科技(002459)：业绩符合预期 静待盈利修复

3 月29 日，公司发布2020 年报。2020 年实现营业收入258.47 亿元（同比增加22.17%），实现归母净利润15.07 亿元（+20.34%），扣非后为13.61 亿元（+6.10%），业绩符合市场预期。

    核心观点

    20 年组件销量大幅提升，盈利小幅下滑。2020 年，公司实现电池组件出货共15.88GW（含通过出售电站项目），外销组件预计为15GW（+46%），排名全球第三。全年毛利率为16.09%（-4.93pct），主要系运保费重分类至营业成本导致，剔除影响后预计为20%左右；全年归母净利润为15.07 亿元（+20.34%），净利率为6%（同比持平），单瓦利润为7-8 分。单看Q4，公司实现归母净利润2.15 亿（-61.23%），毛利率仅为5.26%，主要原因为公司Q4 对运费重分类后将全年运费计入Q4 营业成本，并在销售费用对其冲回，导致单季度业绩失真，但并未影响公司经营实质。

    负债与现金流健康，新技术积极布局。公司资产负债率为60.21%，在回A上市后负债情况持续改善；公司经营现金流净额为22.65 亿元，净现比高达1.46，系存货的消化和上下游占款优化。较好的资产状况和现金流为公司后续扩产提供坚实保障。新技术上，公司异质结中试线预计下半年陆续试产，并积极储备N 型电池、钙钛矿等技术，保持领先。

    21 年销量有望翻倍，盈利有望逐季修复。截止2020 年，公司硅片/电池/组件产能为18/18/23GW，预计到2021 年底，公司产能达到30/30/40GW，实现大幅增长。2021 年，公司组件目标出货量为25-30GW，有望翻倍。盈利能力上，当前受制于上下游博弈和需求淡季影响，单组件环节盈利深度承压（净利率为负）；但我们认为随着博弈向上游传导，以及玻璃、胶膜等关键辅料价格回落，低价订单的逐步消化，公司毛利率有望呈现逐季改善。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2021-2023 年每股收益分别为1.44/1.89/2.52 元（原预测21-22 年为1.54/2.03，主要下调毛利率），我们认为目前公司的合理估值水平为2021 年的23 倍市盈率，对应目标价为33.12 元，维持买入评级。

    风险提示：光伏装机不及预期；原料价格大幅上涨；管理层波动风险。