建设机械(600984)：业绩基本符合预期 扩张驱动高增长

　　事件概述

    　　公司发布2020 年年报，全年实现总营业收入40.01 亿元，同比增长23.06%；实现归母净利润5.53 亿元，同比增长 9.46%。

    　　分析判断:

    业绩基本符合预期，受疫情和租赁价格下降影响盈利能力有所降低2020 年公司主营业务收入39.87 亿元，同比增长23.05%，实现归母净利润5.53 亿元，同比增长9.46%。分产品来看，公司建筑施工产品租赁收入35.09 亿元，营收占比高达88%，同比增长20.04%；筑路施工产品租赁收入1.89 亿元，同比增长106.95%；塔机及配件销售收入6070.14 万元，同比增长102.24%；钢结构产品施工收入1.28 亿元，同比增长49.07%。盈利能力方面，公司受去年疫情影响较大，导致设备利用率出现大幅下滑，叠加租设备赁价格下降，使得公司2020 年毛利率同比下降2.34 个百分点至38.03%，净利率同比下降1.70 个百分点至13.82%。其中，公司建筑施工产品租赁毛利率为41.46%，同比减少1.99 个百分点，筑路设备及配件销售毛利率为13.29%，同比增加2.04 个百分点，筑路施工产品租赁为8.08%，同比减少2.16 个百分点。整体来看，公司在疫情影响下，盈利能力有所下降。

    疫情影响逐渐减弱，在手合同充足，塔机利用率有望回升2020 年受疫情影响庞源租赁塔机利用率低于过去三年同期水平。2021 年3 月，庞源租赁塔机利用率已经恢复到68.7%，略低于2019 年1.7 个百分点，高于2018 年和2020 年同期水平。另外，庞源租赁在疫情期间积极调整定价策略，同时加快二三线城市的布局使得其在手合同较为充足，2020 年公司新签合同总额超过46 亿元，同比增长13.7%，在手合同延续产值29.21 亿元，同比增长38.5%。随着疫情影响消退，我们认为塔机利用率有望持续回升。

    市占率有望进一步提高，庞大市场空间带来极大业绩弹性2020 年庞源租赁新增设备采购额达到18.51 亿元，同比增长23.40%，塔式起重机数量达到8261 台，同比增长37.91%，总吨米数达到166.56 万吨米，同比提升30.55%。根据国际起重设备和特种运输杂志公布的IC Tower指数排名，2020 年底庞源租赁拥有的塔式起重机总吨米数居世界第一位。另一方面，公司在塔机租赁市场占有率已经从2017 年的约2%提升至2019 年2.7%，随着规模的持续扩张，公司市占率有望继续提升。根据我们测算，2025 年，塔机租赁的市场规模将预计达到1800 亿元左右，市占率的提升将为公司带来极大的业绩弹性。

    　　假设2025 年庞源租赁市占率达到5%，其塔机租赁带来的营收将会翻倍，营收规模接近90 亿元。

    装配式建筑兴起，塔机租赁行景气度大概率持续装配式建筑与传统浇灌式建筑相比，更加节约人力和工期，对环境友好。发达国家装配式建筑占比较高，其中美国和日本占比高达90%。而在我国，装配式建筑的推广进程缓慢，在新建建筑中的占比不足20%，且多用在公共场所建筑。在政策的加持下，2025 年我国装配式建筑渗透率有望超过30%，对应市场规模超2 万亿元，从而带动大中型塔机需求持续提升，塔机租赁行业景气度大概率维持较高水平。

    资金&管理优势筑造坚固壁垒，龙头地位稳固塔机租赁行业属于重资产服务业，需重资投入，且管理难度和客户对服务的要求较高。庞源租赁与公司整合后，在资源渠道方面共同发力，资产规模得到迅速扩张，庞源塔机保有量已经突破8000 台，在行业内遥遥领先。另一方面，庞源租赁能够为项目施工现场提供更加优秀的技术服务和支持，为非标准化项目提供量身定制的技术解决方案，为下游企业定制个性化产品，从而进一步巩固了其龙头地位。

    　　投资建议

    　　维持公司盈利预测不变，预计公司2021-2023 年公司收入为52.19 亿元、66.77 亿元、80.12 亿元，同比增长30.4%、27.9%、20.0%，实现归母净利润8.53 亿元、12.08 亿元和15.32 亿元，同比增长54.2%、41.5%、26.9%，对应 PE 估值水平为14 倍、10 倍和8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产行业景气度不及预期、装配式建筑规模不及预期、融资成本上升。