晨光生物(300138)：核心产品的全球份额进一步加大

　　投资要点:

    　　事件：

    　　晨光生物（300138）发布2020 年年报。2020 年，公司实现营收39.13亿元，其中植提主业的营收为22.53 亿元，同比增28.52%；棉籽业务的营收为15.18 亿元，同比增11.45%。2020 年，公司的出口收入为10.7 亿元，同比增32.26%；国内销售额为28.43 亿元，剔除棉籽业务，主产品内销13.25 亿元。2017 至2020 年期间，国内销售额年均增17.71%，国外增15.53%。

    　　点评：

    　　公司2020 年业绩表现出来如下特征：一，公司在植提出口领域的市场份额进一步提升。据我们核算，与国内其它植提出口企业相比，公司在植提出口市场的份额目前为6.5%至6.8%。公司居于业内前五名，随着头部企业出口份额加大，植提出口领域的分散竞争格局最终会得到改善。二，核心单品在全球市场上的占有率（尽管蝉联多年第一）进一步地提升。据我们测算，以产量为口径，2020 年公司辣椒红的全球份额从60%升至70%，较公司提出的80%的愿景再进一步；预计叶黄素在全球市场的份额由30%提升至35%，距50%的目标更近了一些。三，综合盈利略有下滑，原因有二：一是，高毛利产品辣椒精减产；二是，由于棉价大幅上涨，棉籽提取业务的毛利率下滑，此外棉籽业务的毛利率低下，其收入占比加大拉低了公司整体盈利。但是，天然色素等主打产品的盈利水平大幅提升，毛利率较2019 年提升了3.2 个百分点。四，在自身高增长的基础上，2020 年主业的增幅进一步扩大，这是公司在第一时间复工复产，以全力供应全球市场的良好回报。2020年，天然色素、营养物及香辛提取业务的营收为22.53 亿元，同比增28.52%，而2017 至2020 年年均增幅为19.52%，2020 年主业增长较常态增加了近10 个百分点。五，公司从事的领域属于农产品深度加工，直接材料在成本中的占比超过90%，原料供应和价格波动对公司的业绩影响很大，因而向产业链上游延伸，以及加强对原料的控制是行业的核心竞争力所在，公司在赞比亚、缅甸、印度的原料布局颇具前瞻性，未来稳定的成本将会体现在公司的长期价值当中。

    　　2020 年，公司的核心单品辣椒红收入增长超预期。2020 年，公司辣椒红单品销量达到7300 吨，同比增25%，超出我们的预测6 个百分点。

    　　公司的辣椒红产量已经连续13 年位居世界第一，而上年辣椒红的产销量再创新高。我们预计，公司辣椒红单品实现超额增长的核心原因是：在全球需求稳步加大的背景下，由于印度、以色列、美国等地的相关产能因疫关停，从而让渡了更多的全球份额；同时，2020 年，中国的植提产业在一季度即已复工复产，抗疫胜利为中国出口企业提供了制胜全球市场的条件。2020 年，公司合并了在疆的辣椒提取产品线，进一步降低了生产成本，叠加当期辣椒成本下降，辣椒红的盈利有显著提升。近几年来，公司的辣椒红产量增长已经放缓至个位数，但是上年疫情促进了全球市场的进一步集中，我们预测公司辣椒红在全球市场的占有率由60%上升至70 %。考虑到海外产能需要一定的恢复期，公司的辣椒红产量今年仍会保持较高的增长。

    　　2020 年，由于原料供应不足，公司的核心单品辣椒精产销量不及预期，但是价格涨幅较大。公司的辣椒精原料来自印度产的高辣度辣椒，上年印度的疫情蔓延久久未得到控制，导致原料的收割、采购和生产诸环节都遭到了阻滞。由于高辣原料供应不足，2020 年公司的辣椒精产量仅1000 吨，较我们预测的3200 吨大幅减少。辣椒精市场的常态增长保持在20%上下，下游需求主要集中在国内的餐饮和食品加工领域。长期看，包括辣椒精和花椒精在内的香辛料提取物可降低餐饮和食品工业的成本，并提升下游行业的标准化水平，因而香辛提前物对于香辛原料的取代正在形成趋势，拉动了下游较快的需求增长。相比辣椒红和叶黄素，辣椒精等香辛料提取物的毛利率较高，2020 年辣椒精减产对公司业绩有负面影响，包括综合盈利水平下降。但是，上述情况由不可控力所导致，今年原料紧张有望缓解。

    　　2020 年，公司的核心单品叶黄素产销量符合预期，增长平稳。2020年，公司的叶黄素（色素级）产量450 吨，同比增17%，与我们的预测基本一致，市场平稳增长；此外，用于保健品的叶黄素晶体产量大增61%，达到46 吨。万寿菊原料供应仍紧张：2019 年国内万寿菊减产，导致2020 年上半年叶黄素市场供应不足，直至三季度新一季叶黄素上市后市场供需才得以平衡。2020 年，公司在云南和新疆增种5万亩万寿菊，目前总共掌控25 万亩种植面积，原料充足的情况下，预计2021 年叶黄素的产量增长好于2020 年。

    　　尽管综合盈利下降，但是公司上年的费用率降低，促进当期的净利率和股东回报率显著上升。2020 年，公司的净利润率达到6.8%，同比提升1 个百分点，ROE 提高近3 个百分点，达到14.36%。尽管公司的综合毛利率下降，但是由于费用率降低，公司的股东回报率仍有较大幅度提升。费用中，销售费用率显著下降3.4 个百分点，销售投入减少是去年大部分行业的经营特征；但是当期，公司的研发和管理费用率分别上升了0.6 个百分点。销售投入减少不具有长期性，随着市场环境转暖，我们预计2021 年上市公司的销售费用率将会普遍回升。

    　　投资评级 公司处于一个朝阳产业的头部位置，行业增长较快。公司的多个产品在全球市场具有较强的话语权，并且权重仍在扩大。目前公司正在向产业上游布局，未来有望加强对成本的控制。尽管植提行业目前极度分散，但是市场集中仍是长期趋势，公司将会在趋势中受益。我们预测公司2021、2022、2023 年的EPS 分别为0.56、0.71 和0.9 元，参照4 月2 日收盘价15 元，公司股价对应的市盈率分别为26.9、21.2 和16.6 倍。我们调升公司的投资评级为“买入”。

    　　风险提示：原料供应和价格波动大，将会减少公司利润；行业竞争格局