锦江酒店(600754)：维也纳盈利表现靓丽 国外卢浮大幅亏损

　　事件：

    　　3 月30 日，锦江酒店发布2020 年年报。2020 年公司实现营业收入98.98 亿元/下降34.45%；归母净利润1.1 亿元/下降89.9%；扣非后归母净利润亏损6.7 亿元/上年同期盈利8.9 亿元；基本每股收0.12 元/下降89.9%。其中，公司2020Q4实现营业收入28.95 亿元/同比下降24%；归母净利润亏损1.9 亿元/上年同期盈利2.2 亿元；扣非后归母净利润亏损2.65 亿元/上年同期盈利0.93 亿元，符合此前业绩预告。

    　　评论：

    　　1、Q4 国内酒店收入利润微降，卢浮亏损拖累业绩。2020 年公司收入下降34.45%，主要受疫情影响，国内外酒店收入下滑；归属净利润1.1 亿元，主要因取得政府补助4.5 亿元，以及铂涛转让同程艺龙股份取得收益约6 亿元，扣非后业绩亏损6.7 亿元，主要是国外卢浮和铂涛酒店亏损。Q4 扣非后归母净利润亏损2.65 亿元，主要受欧洲国家第二波新冠肺炎疫情影响，卢浮酒店大幅亏损。

    　　2、入住率转正房价降幅收窄，中档酒店表现出色。Q4 锦江国内整体酒店入住率/平均房价/RevPAR 同比下滑0.5pct/2.1%/2.8%，开业满18 个月的成熟酒店同店入住率/平均房价/RevPAR 同比下滑增长1.4pct/-3.9%/-3.7%，较Q3（-3.7pct/-11.3%/-16.2%）大幅改善，入住率已经转正，降幅均有收窄。分档次看，经济型Q4 同店RevPAR 下降5.9%；中高端同店RevPAR 下降4.3%。

    　　3、超额完成全年开业计划，中档客房数占比过半。2020 年公司开业酒店1842家（2019 年1617 家），超额完成全年开业计划，关店323 家，开业转筹建627家，净开业酒店892 家，其中直营店减少55 家，加盟酒店增加947 家。截止2020年12 月末，公司已开业酒店9406 家，其中中档占比47.01%，已开业客房间数92 万间，其中中档占比55.74%，2020 年12 月末公司已签约待开业酒店高达5052 家，确保未来三年扩张速度。

    　　4、Q4 维也纳大幅增长，国外卢浮持续亏损。2020 年公司酒店业务实现收入96.5亿元/下降35.01%，其中大陆境内酒店实现收入78 亿元/下降27.3%（初始加盟费7.2 亿元/下降19.03%；持续加盟费24.2 亿元/下降8.2%），大陆境外实现收入18.4 亿元/下降55.2%。酒店业务实现归母净利润0.36 亿元/上年同期盈利10.38 亿元，其中大陆境内酒店归母净利润8.7 亿元/增长4%，扣非亏损0.48 亿元/上年同期盈利3.4 亿元；境外酒店归母净利润亏损10511 万欧元/下降503%。

    　　2020Q4 酒店业务实现合并营业收入28.1 亿元/下降25%，包括大陆境内营业收入24.8 亿元/下降8.9%，以及境外营业收入9.1 亿元/下降68%。

    　　1）锦江系：2020 年锦江原有业务实现营收20 亿元/下降26%，净利润4.0 亿元/增长106%，主要受益政府补贴，其中Q4 实现营收6 亿元/同比下降10.7%，净利润0.15亿元/同比下降46%，或因锦江之星闭店与经济型RevPAR 下滑。

    　　2）铂涛系：2020 年铂涛酒店实现营收28.4 亿元/下降37%，净利润1.5 亿元/下降69%，主要是2019 年受同程艺龙公允价值变动影响，2020 受处置收益影响，剔除同程艺龙，预计利润亏损约3 亿元，主要受疫情和关闭153 家七天影响。公司20Q4 实现营收9.8亿元/下降14.6%，净利润0.64 亿元/下降54%，一方面是19Q4 所持艺龙股份带来的公允价值提升，另一方面公司Q4 关闭57 家酒店。

    　　3）维也纳：2020 年维也纳酒店实现营收29.6 亿元/下降15.8%，净利润3.0 亿元/下降11%，其中Q4 实现营收9.1 亿元/基本持平，净利润1.5 亿元/增长80%，主要因：1）维也纳酒店数量较同期增长22%；Q4 锦江中高档酒店RevPAR 微降4%，其中维也纳多分布于一线城乡结合部和二三线城市，受局部疫情影响小且受益周边游趋势。

    　　4）卢浮系：2020 年卢浮酒店实现营收18.4 亿元/下降55%，净利润亏损约8 亿元/下降503%，其中Q4 实现营收3.3 亿元/下降68%，净利润亏损约4 亿元/较Q3 相仿，Q4 卢浮酒店入住率/平均房价/RevPAR 同比下降28.9pct/15.3%/54.1%，较Q3（-25pct/-5%/-39.14%）进一步加剧。

    　　5、自营食品及餐饮业务盈利，参股公司公允价值增长。2020 年食品及餐饮业务实现合并营业收入2.5 亿元/下降1.54%，归属于食品餐饮分部净利润2.6 亿元/增长15.6%，主要因是计入其他非流动金融资产的苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基期末公允价值上升。

    　　6、会计准则变化扰动费用率，疫情致盈利水平下滑。Q4 公司毛利率34.0%/下降56.3pct，主要是会计准则变化，部分销售费用计入成本，同时疫情期间直营店成本相对刚性，销售费用率8.7%/下降42.2pct，管理费用率24.8%/下降6.6pct，财务费用同比增长3825万元。

    　　7、公司预计21 年国内收入持平，开业1500 家酒店。公司预计于2021 年度实现营业收入135.3 亿元/同比增长 36.7%，其中来自于中国大陆境内的营业收入109.2 亿元/同比增长 35.5%，较2019 年增长2%；境外酒店营业收入32,675 万欧元/同比增长39.4%，较2019 年下滑39%。 此外，公司计划2021 年度新增开业连锁有限服务型酒店1,500 家，新增签约连锁有限服务型酒店2,500 家，较2020 年（实际新增开业1842家）相当。

    　　8、投资建议：受海外疫情影响，锦江Q4 盈利回落，但中档酒店经营数据和利润表现出色。随着后续疫苗普及与疫情控制，酒店行业需求好转，20 年存量酒店和新增物业减少，行业供需关系改善，即将步入景气周期。长期来看，疫情带来酒店连锁化的快速提升，疫情后物业条件优惠、单体酒店加盟意愿增强以及本地化住宿需求崛起，各大酒店集团普遍加快开业速度，锦江预计2023 年底开业1.5 万家，未来2-3 年将是酒店复苏繁荣周期+快速扩张周期，今年一季度是行业低谷，建议投资者积极关注。预计锦江21/22 年归母净利润13.5/17.8 亿，对应PE 45x/34x，给予“强烈推荐-A”投资评级。

    　　9、风险因素：宏观经济风险；汇率波动；并购整合不达预期；境内外疫情风险。