上海机场(600009)：4Q亏损扩大 国内线支撑流量恢复

四季度归母净亏损扩大1.77 亿，预计国内线流量迅速回升；维持“增持”

    上海机场2020 年营业收入43.03 亿，同降60.7%，归母净利润-12.67 亿，去年同期为50.30 亿，归母净利润与此前业绩快报-12.67 亿相符；其中四季度营收受流量下滑影响，环比减少1.02 亿至8.66 亿，同降68.4%，但营业成本较为刚性，环比小幅增长0.09 亿至17.19 亿，使得四季度归母净亏损环比扩大1.77 亿至5.29 亿，去年同期为净利润10.36 亿。目前公司国际线流量依旧低迷，春运期间吞吐量恢复放缓，下调2021E/2022E 净利润至2.0/22.9 亿。免税补充协议到期后相关业务不确定性较大，出于谨慎考虑，测算目标价64.39 元，但近期国内线流量恢复强劲，维持“增持”。

    新冠反复拖累四季度营收，预计国内线流量迅速回升虽然四季度免税租金收入3.3 亿，环比3Q 提升2.5 亿，但流量下滑拖累营收。公司四季度整体完成旅客吞吐量831 万人次，环比三季度下降16.6%，同降54.5%，其中国内线受疫情反复影响，旅客吞吐量环比下降17.5%；国际线依旧低迷，国际+地区线飞机旅客吞吐量四季度同比下滑96.1%。目前国内新冠疫情再次逐步得到控制，叠加疫苗接种降低复发风险，预计国内线流量将迅速恢复。根据2021 夏秋航季航班时刻计划表，上海机场国内航司时刻量同比增加9.9%，为国内线流量持续增长提供基础。

    成本刚性抑制盈利，其他与投资收益贡献利润

    四季度成本环比小幅增长0.09 亿至17.19 亿，毛利为-8.53 亿，三季度为-7.42 亿。四季度公司其他收益1.4 亿，全年1.6 亿，主要为政府应对疫情的专项支持资金。投资收益方面，四季度录得2.3 亿，环比提升0.6 亿，预计伴随流量回升将继续改善；全年来看，投资收益5.9 亿，同比减少5.6 亿，其中油料和广告公司分别贡献1.5 和2.0 亿，同降3.4 亿和2.7 亿，但自贸基金三期贡献投资收益1.5 亿，同增1.0 亿，或成为投资收益新增长点。

    调整目标价至64.39 元，维持“增持”评级

    考虑春运期间吞吐量恢复放缓，并基于最新财报，我们将2021E/2022E 归母净利润预测值由2.3/23.6 亿小幅下调至2.0/22.9 亿，引入2023E 归母净利润预测34.0 亿。不过由于免税补充协议到期后相关业务不确定性较大，出于谨慎考虑，下调2025 年后免税业务收入，基于自由现金流折现法，给予目标价至64.39 元（WACC8.6%，前值8.8%，目标价前值83.47 元）；长期公司拥有门户口岸优势，流量汇集趋势不变，维持“增持”评级。

    风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、新冠疫情持续时间和影响超预期、国际线客流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。