厦门象屿(600057)2020年报点评：2020年归母净利润同比稳增18% 关注多重驱动下成长确定性

　　报告导读

    　　厦门象屿发布2020 年报，业绩略超预期。公司全年实现营业收入3602.15亿元，同比增长32.23%；实现归母净利润13.00 亿元，同比增长17.51%；实现扣非归母净利润13.05 亿元，同比增长21.65%。整体看，公司大宗采购分销业务放量增长，大宗物流业务盈利稳步恢复。我们预计公司当前PEG 仅0.58 倍，业绩增长确定性明显低估，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　业绩超预期增长，Q4 归母净利润同比大增31%分拆季度看，业绩加速增长略超预期。1）营收端，大宗供应链景气无惧疫情冲击，公司20Q1-20Q4 营业收入分别同比+21.2%、+36.9%、+40.2%、+27.7%至669.27 亿元、962.61 亿元、1061.74 亿元、908.53 亿元。2）利润端，受益于产业链延伸的服务增值，公司20Q1-20Q4 归母净利润分别同比+0.6%、+33.3%、+1.4%、+31.4%至2.64 亿元、4.03 亿元、2.66 亿元、3.67 亿元；剔除套保损益影响，公司20Q1-20Q4 扣非归母净利润分别同比-94.4%、+40.0%、+138.4%、+15.7%至0.14 亿元、4.41 亿元、5.02 亿元、3.49 亿元。

    　　大宗采购分销业务规模放量，会计准则变更销售费用与成本端有所调整营收及货量方面，高速增长。受益于粮食供应链成功模式的复制迁移，2020 年公司大宗采购分销业务经营货量2.05 亿吨，同比大增40.1%；实现营业收入3502.91 亿元，同比大增32.8%。其中，金属矿产供应链经营货量同比增长44.1%至1.18 亿吨，营业收入同比增长36.8%至2325.08 亿元；农产品供应链经营货量同比增长80.3%至1594.28 万吨，营业收入同比增长70.5%%至397.38 亿元；能源化工供应链经营货量同比增长27.8%至7108.74 万吨，营业收入同比增长12.5%至760.46 亿元。

    　　盈利方面，销售费用与成本端有所调整，盈利能力不减。自2020 年起将商品控制权转移给客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算，导致全年大宗采购分销毛利率同比下降0.9pts 至1.8%，但同时销售费用率也降低1.12pts，整体盈利能力不减。

    　　大宗物流业务业绩下半年环比恢复

    　　业务营收全年逆势同比微增3%，其中20H2 同比19H2 增长12%。全年看，疫情影响下，大宗物流业务营收同比仍逆势微增3.2%至57.57 亿元，其中农产品物流营收同比下降26.9%，铁路物流营收同比下降32.7%，综合物流营收同比增长23.1%。但逐步呈现稳健恢复态势，20H2 大宗物流业务营收30.81 亿元，环比20H1 增长15.1%，同比19H2 增长11.9%。

    　　模式端、配套端、激励端三维度看，攻守兼备确定性高公司在模式端有全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求；在配套端有海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为；在激励端行权条件要求较高，带来内生进取动力。我们认为，客观上模式和配套优势将带来业务量突围，主观上股权激励行权条件托底增速，市场低估了公司的业绩增长确定性。

    　　从增长角度看，根据我们预测，公司2020-2023 年归母净利润复合增速16.12%，对应2021 年的PEG=0.58<1，估值相对成长性明显偏低。从股息角度看，参考2020 年公司分红比例56%（同比提升0.52pts），假设2021-2023 年公司分红比例维持55%，根据我们预测2021-2023 年合计股息收益高达20.7%左右。整体攻守兼备，确定性强。

    　　盈利预测及估值

    　　综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别15.14 亿元、17.59 亿元、20.35 亿元，对应PE 分别9.3倍、8.0 倍、6.9 倍。根据我们预测，公司2020-2023 年归母净利润复合增速16.12%，对应2021 年的PEG=0.58<1，估值相对成长性明显偏低，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。