华能水电(600025)：一季度电量表现优异 看好电价提升预期兑现

　　公司发布2021 年一季度发电量完成情况公告：2021 年一季度完成发电量173.47 亿千瓦时，同比增长23.62%，上网电量172.11 亿千瓦时，同比增长23.70%。

    　　事件评论

    水情改善、需求旺盛，一季度电量同比显著增长。公司一季度发电量同比增长23.62%，既有去年基数偏低的因素，也有今年来水和需求改善的助力。2020 年一季度，云南省受干旱气候影响，公司小湾电站断面来水同比偏枯16%，此外疫情影响下用电需求偏弱、西电东送电量减少，也是公司发电表现不佳的原因之一。今年一季度，虽然云南省仍然受到干旱气候的影响但整体水情优于2020 年一季度，今年一季度小湾电站断面来水同比偏丰3.4%。除了来水改善以外，去年汛期水情优异，使得公司今年初电站蓄能同比大幅增加，利用存水发电的能力增强。需求方面，今年既有1 月份低温天气影响下的取暖用电负荷提升，也有新增绿色硅铝项目投产带来的增量用电需求，保障了公司的电能消纳。

    供需持续改善，看好高度市场化下电价提升释放业绩弹性。随着近年云南省硅铝产能的持续释放，云南省电力供需已有改善趋势，而在“碳中和”和高耗能产业陆续纳入碳交易的推动下，相关行业产能或将持续向西南地区迁移。考虑当前在建以及未来可能继续新增的硅铝等高耗能产能，云南省电力需求预计将有显著提升。供给方面，依靠乌东德、白鹤滩枯水期100 亿千瓦时的留存电量以及弃水改善、新增风光的电能增量有限，因此我们判断云南省电力供需将进一步改善。在云南省电力高度市场化的环境下，供需改善有望驱动电价提升，从昆明电力交易中心实际数据来看，今年一季度平均交易电价0.2502 元/千瓦时，同比提升0.0099 元/千瓦时。

    　　此外，省内电力供给过剩问题的好转，也将使得云南省在跨省电力输送协商中获得更多话语权，将对网对网送电电价形成一定支撑。公司历史以来电价基数较低，电价的边际提升带来的业绩弹性也相对较高，根据此前估算，公司税后平均电价若提升5 厘/千瓦时，归母净利润提升约为3.91 亿元，约为2019 年实际业绩的7.05%。

    盈利预测与估值：考虑到供需环境的改善将对公司电价带来一定支撑，且随着债务偿还和机组折旧到期，公司成本费用有望持续下降，我们认为公司业绩有望持续提升，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.29 元、0.31 元和0.32 元，对应PE 分别为19.60 倍、17.87 倍和17.76 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 来水偏枯风险；

    　　2. 用电需求不及预期风险。