红旗连锁(002697)：Q4超市主业利润双位数增长 联营新网银行影响利润表现

　　事件

    　　公司披露年报。全年实现营收 90.53 亿元/+15.73%，归母净利 5.05 亿元/-2.20%，基本每股收益 0.37 元，拟每 10 股派现金红利 0.84 元（含税）。

    　　投资要点

    　　全年营收稳健增长，Q4 超市主业利润双位数增长：营收端，全年营收增 15.7%，疫情影响下必选消费存在确定性。分季度看，Q1 至 Q4 营收分别增长 24%、12%、11%、16%，Q4 公司略微降低毛利率积极应对社区团购竞争，实现 Q4 营收加速增长。

    　　净利端，全年归母净利降 2.2%，主要源于联营公司新网银行在 Q2 起的息差收窄之后的利润贡献降低，公司超市主业实现净利润 4 亿元/+15.5%。我们测算公司 Q1 至Q4 超市主业利润分别变动+87%、-11%、+3.3%、+18%，Q4 主业利润恢复双位数增长的常态。

    　　内生外延推动超市主业增长，食品类 CPI 高基数下食品业务延续正增长：渠道方面，公司延续 2019 年以来的持续拓店策略，2020 年末公司合计门店数量达 3336 家/+8.66%。疫情结束后其他消费渠道恢复，公司店均收入增速较上半年略有下行，但全年实现 6.5%的正向增长，内生外延推动主业增长。2021 年公司计划拓店 350家/+10.5%，有望夯实 2021 年增长基础。

    　　分品类看，2020 年公司食品、烟酒、日用百货、其他业务营收占比分别约 51%、28%、15%、6.4%。其中食品、烟酒、日用百货营收分别同比增长 17%、23%、10%，下半年食品业务受食品类 CPI 高基数影响，营收增速由上半年的 26%放缓至 8%，另有烟酒、日用百货品类维持增长良好，其他业务受增值服务销售降低下滑约 5.0%。

    　　分区域看，公司主业仍然以成都地区为核心，成都地区、郊县分区、二级市区营收占比分别约 55%、35%、3.2%，分别实现营收增速 14%、25%、10%。公司以管理输出的联营公司模式布局兰州，持股约 20%，9 月正式布局兰州以来，兰州联营公司投资损失约 113 万元，亏损较小，预计公司跨省复制公司经营模式较为成功，或将加速公司异地扩张步伐。

    　　增值服务方面，公司依托区域高市占率的门店优势，为消费者提供包含水电气话费、公交卡重置汽车火车机票代售等增值服务。随着互联网在国内逐步普及以及地铁站台逐步增多，以及疫情期间消费线上化趋势延续，公司部分增值业务受到影响，全年增值服务销售额下降约 20%至 46.83 亿元，其他业务营收下降 5.0%。公司 2021年将加快科技创新，更好服务社会，或将助力增值服务销售额企稳。

    　　超市主业利润稳健增长，联营公司新网银行影响整体利润表现：盈利能力方面，全年公司毛利率下降 1.4pct 至 29.5%，一是疫情后线上渠道促销力度较大、社区团购加剧竞争，公司食品、烟酒、日用百货毛利率均略有降低，二是高毛利的其他业务占比降低。疫情影响下公司降本增效措施延续，期间费用率下降 1.3pct 至 24.3%，推动超市主业实现净利润 4 亿元/+15.6%，增速与营收增速基本一致。公司归母净利下降，主要源于 2020 年息差与 Q2 起收窄，联营公司新网银行贡献利润明显降低，2020 年联营公司投资收益约 1.05 亿元/-38%。

    　　存货方面，2020 年末公司存货较上年度增长 10%至 12.9 亿元，占营收比例约 14.3%，春节延后致春节备货时点后移，公司存货周转正常。

    　　现金流方面，全年公司经营活动现金流净流入 4.95 亿元/+79%，恢复 2017 年以来的平均水平。其中 Q4 公司实现经营活动现径流净额 4.86 亿元/+116%。疫情影响下，公司现金流控制良好，有望有效支撑公司未来主业发展。

    　　投资建议：红旗连锁是立足成都的连锁便利超市，高市占率夯实公司定价权。2020年新网银行影响公司利润增速，公司超市主业稳健增长，2021 年拓店计划夯实增长动力。

    　　我们预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 0.42、0.48 和 0.54 元。净资产收益率分别为 14.7%、14.7%和 14.6%。目前公司整体 PE（21E）约 14.1 倍，若采用分部估值，银行业务以行业平均的 PE（TTM）6.8 倍进行拆分，目前公司超市主业预计 PE（21E）约 15 倍，PEG*（21E）约 1.1 倍，维持“买入-B”建议。

    　　风险提示：跨区域渠道扩张或不及预期；增值业务优化或不及预期；新网银行业绩或不及预期。