招商公路(001965)：业绩总体符合预期 运营改善趋势不变

　　投资建议：当前疫情得到较为有效的控制，高速公路车流量恢复具备持续性，在此情形下公司控股、参股路段通行费收入有望逐渐改善，参股路产公司业绩亦具备上行空间。公司受益行业属性具备突出的防御性，其独有的投资平台地位，或为其提供较为稀缺的成长性，我们认为公司PE 估值可适当高于行业平均水平。

    　　预计2021-2023 年公司归母净利为43.8/48.2/50.3 亿元，同比变化97%/10%/4%。

    　　我们以2022 年EPS 为基准（暂不考虑可转债稀释），给予估值12xPE，公司两年目标价可取为9.36 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    全年业绩基本符合预期。2020 公司实现营业收入70.7 亿元，同比下降14.8%（调整后口径）；归母净利为22.2 亿元，同比下降48.9%；扣非归母净利为18.1 亿元，同比下降57.0%。其中2020Q4 单季实现营业收入26.8 亿元，环比2020Q3 进一步增长；单季归母净利达到9.8 亿元，投资收益贡献接近9.5亿元，基本符合预期。

    通行费、投资收益同比双双下滑，边际改善趋势不变。除九瑞高速和阳平高速收入同比增长外，其它路产通行费收入均同比下降，但降幅均较上半年明显收窄。公司参股A 股12 家高速公路上市公司，数量占板块2/3，其投资收益可较大程度反应公路行业整体的走势情况。2020 年全年公司投资收益约19.5 亿元，同比下降43.3%，但较上半年投资收益为负的情形已大为改善。

    　　展望未来，在疫情得到有效控制，车流量恢复较为持续的情形下，预计公司高速公路投资运营的业务有望进一步修复。

    剥离光伏发电聚焦主业，分红派息比例有所上调。2020 年12 月公司将旗下宁夏中利、国电科左后旗等7 家光伏发电站的股权进行转让。从过去来看，公司光伏发电量较小，且上网电价呈波动下降趋势，盈利能力较为一般，且较难与公司主业产生协同效应。本次转让后，公司业务将更加集中于高速公路运营、勘察设计等业务，覆盖高速公路前后端完整产业链，利于自身长期价值的提升。2020 年公司每股分红（含税）计划为0.177 元，分红比例上浮9.8PCT 至49.2%，较大程度给予投资者较为稳定和合理的回报。该分红方案下，股息率对应当前股价为2.3%。

    风险提示：疫情扩散超预期、车流量恢复不及预期。