中国国航(601111)：长期价值逆势上行 旺季催化预期先行

　　投资要点：

    　　维持增持评级 。疫情影响下国航收益继续领跑行业，剔除投资损失后业绩略好于预期。维持2021-22 年净利预测4/75 亿元，新增2023年预测90 亿元，EPS 为0.03/0.52/0.62 元。参考历史估值，考虑国航长期盈利能力上行空间最为可观，按照2 倍PB，上调目标价至10.73元（原8.92）。建议降低短期业绩期望，等待疫情后利润上行开启。

    疫情冲击前所未有，国泰拖累业绩表现。新冠疫情持续抑制航空需求，2020 年国航ASK 同比缩减46%，客座率降10.6%，客收降近5%，收入缩减近49%。而成本相对刚性，归母净利亏损144 亿元，超出我们2020 年9 月初预测，主要源于国泰航空下半年亏损超预期。剔除国泰航空投资损失51 亿元，国航亏损约93 亿元，略好于预期。

    2021 年压力仍大，暑运有望催化乐观预期。维持2021 年国际客流恢复至2019 年20%，2022 年恢复80%的假设。过剩运力转投国内航线，将导致国内市场供过于求。预计国内客运量将逐步攀升至较2019 年两位数增长，而座收仍将承压。若国内疫情防控良好且出行正常，预计2021年暑运明显盈利，有望催化市场对2022年盈利弹性乐观预期。

    航网长期价值逆势提升。国航拥有业内最高品质航网与客源结构，收益水平持续领跑行业。北京两场运营，以及新航季获增北京等市场批量优质时刻，进一步提升长期盈利能力。随着票价市场化改革稳步推进，待疫情影响消除，国航有望开启利润的超预期上行。

    风险提示。疫情持续，经济下行，增发摊薄，汇率油价，安全事故。