元隆雅图(002878)年报点评：增长稳健 或享第二增长曲线

　　增长稳健，元隆有品和IP 运营有望形成第二增长曲线4 月5 日公司发布年报，2020 年实现营收19.90 亿元，YoY+26.64%；实现归母净利润1.63 亿元，YoY+42.02%；实现扣非后归母净利润1.56 亿元，YoY+43.05%。年报业绩基本符合我们之前预期（前次预测2020 年归母净利润为1.65 亿元）。公司拟每10 股派3.6 元现金红利（含税）。我们认为公司主业稳健增长，核心客户数量持续扩大，新媒体业务继续实现高增长，元隆有品、环球IP 授权等有望形成第二增长曲线。预计公司2021-23 年EPS为1.11/1.53/2.15 元。维持“增持”评级。

    　　营收持续增长，费用控制良好

    　　2020 年公司在疫情之下仍实现营收持续增长。其中礼赠品业务营收11.37亿元，YoY+15.06%，毛利率23.86%；促销服务业务营收2.27 亿元，YoY+12.09%，毛利率9.74%；谦玛网络营收5.39 亿元，YoY+74.46%，毛利率23.46%，归母净利润6480 万元，YoY+43.55%；贵金属和特许产品收入8430 万元，YoY+22.20%。综合毛利率为22.25%，YoY-0.21pct；净利率为9.42%，YoY+0.95pct。期间费用率为11.85%，YoY-1.2pct。其中研发费用增长较快，主要由于备战冬奥、上线元隆有品、谦玛网络扩充团队。

    　　大客户数量持续增加，元隆有品和IP 运营有望形成第二增长曲线年报显示，2020 年公司礼赠品和促销服务前十大客户收入占比73.33%，且2020 年是公司历史上获得新客户供应商资质最多的一年，已批量进入银行、保险、互联网等国内大客户，同时在汽车和烟草行业也实现零的突破。大客户数量的增加有效降低了公司的客户集中度。公司确立了元隆有品和IP 运营两大发展方向：元隆有品是平台电商模式，整合供应链，以平台GMV 方式提高公司市占率和行业影响力；IP 运营从签约环球影业的功夫熊猫、马达加斯加系列形象着手，有望切入正在快速增长的潮流IP 授权市场。

    　　国内礼赠品龙头向整合营销发展逻辑不变，维持“增持”评级前次预计公司2021-22 年归母净利润为2.46/2.92 亿元，考虑到谦玛网络超预期增长，元隆有品和IP 运营等新业务贡献新增长点，同时由于疫情下调2021 年冬奥会特许商品销售预期，我们维持公司21 年、上调22 年盈利预测，预计公司2021-23 年归母净利润为2.46/3.38/4.75 亿元，对应EPS 为1.11/1.53/2.15 元。可比公司2021 年平均PE（基于wind 一致预期）为20倍，元隆雅图21-23 年业绩复合增速高于可比公司平均水平，维持其2021年27 倍PE，对应合理股价29.97 元。维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致订单延迟风险；主要客户营销方式和需求发生变化的风险；应收账款回收风险；人力资源风险。