电子行业深度：中国半导体 牛角峥嵘

　　过去几年，在科技拐点上，我们都前瞻深入的和全市场探讨半导体产业，2019 年年中《全球“芯”拐点》，2020 年5 月《中国电子：重构与崛起》等，自2020Q4以来，我们一再重点提示行业景气度进入空前景气状态，《半导体：厉兵秣马，迈入“芯”征程》做了承上启下深入讨论，站在这个时代，全球芯片“缺”成一片，中国芯片产业再次进入高速成长阶段，短期业绩普遍进入爆发期，中期迎来量价齐升，长期产业地位迅速提升，而资产价格与行业基本面出现剪刀差，我们隆重推出本报告！

    　　产能持续紧张源自于供需两方面：供给方面是过去三年，全球产能扩充并不顺利，从18 年开始至今，中美关系、全球疫情，特别是全球疫情对于供应端的影响是历史从未有过的，疫情对于物流及人流的限制极大影响了实际产能扩充；需求方面是在5G 代际切换窗口，硅含量迅速提升，包括手机、汽车（新能源车）、HPC（服务器、矿机等）、物联网等多重需求的提升，不仅仅是量，而且是多制程的全面需求爆发，同时，中国国产化加速，21 年1、2 月份，中国芯片量同比增长79.9%！

    　　自20Q4 起的产业链库存回补吹响第一波景气度号角，此后由上游核心原材料硅片、IC 载板至中游代工产能以及下游封装测试的全面产能吃紧加剧了本轮缺货少芯状况。本次全产业链景气非常类似16Q4 至18Q2 的上一轮超级周期，核心原材料、制造产能、封测产能均已形成“剪刀差”，接下来两个季度原材料厂商及重资产代工、封测环节确定性收益，轻资产Fabless 将会呈现出明显的“马太效应”，即得产能者得天下，能够将成本涨价向下传导的设计厂商将同样取得盈利能力的提升，部分中小设计厂商会经历一段时间阵痛期。

    　　龙头普遍指引乐观，紧抓需求库存与业绩股价两大矛盾。伴随疫情企稳、下游需求环比改善，龙头业绩普遍并给出未来行业景气的乐观指引，美股半导体指数持续创新高。电子最核心逻辑在于创新周期带来的量价齐升，本轮创新，光学CIS、射频、存储等件在5G+AIoT 时代的增量有望与下游需求回补共振，2021 年有望迎行业拐点。晶圆厂、封测厂在2020Q4 行业产能利用率上行，订单交期拉长，逐渐呈现半导体行业产能资源紧张局面。紧抓两大主要矛盾：1）全球周期再次启动，快速释放的需求与历史底部的库存、严重不足的资本开支的矛盾。2）亮眼的业绩表现与市场情绪的矛盾，前三季度半导体行业表现全行业前列，市场过度担心中美等外界因素影响，资本价值还未充分反应产业价值提升空间。

    　　重点关注具备有效成本转嫁力的设计公司。目前产业链原材料硅片、IC 载板、引线框架以及代工、封测费用均已出现涨价现象，我们认为本轮涨价潮中重资产公司尤其是重资产龙头公司具备较强的成本转嫁传导能力，轻资产设计公司则影响不一，重点关注能够进行有效传导转嫁设计公司的盈利提升状况。晶圆代工价格通常为可变成本，如果芯片公司议价能力强，能够将晶圆厂代工价格涨幅向下传导相同幅度，则利润弹性将大于涨价幅度，盈利能力提升。此外，封测成本变动幅度虽较小，但由于产能紧缺，目前同样开始涨价。

    　　龙头资本开支加大吹响新一轮创新周期号角。龙头资本开支反应对中期创新趋势判断，历史上台积电基本每10 年出现一次资本开支跃升，此前分别是1999~2001 年、2010~2011 年，并且每次资本开支大幅上调后的2-3 年营收复合增速会显著超过其他年份。本轮创新周期号角仍由台积电发起，近几年节奏明确加快，2019 年历史第二次大规模追加资本开支，开启新一轮科技浪潮。继其CFO 于2021 年1 月宣布2021年资本支出目标为250 亿至280 亿美元（上一年为172 亿美元）后，紧接在4 月1日公司再度官宣计划将在未来三年内投资1000 亿美元用于扩大工厂产能。

    　　中国大陆半导体板块迎来十年黄金转化期，高转化效率是支撑大陆半导体公司高估值的基础。大陆半导体产业迎来十年黄金攀爬期，一批龙头公司迈入成长新阶段。

    　　在创新周期、国产替代、行业人才回流大背景下，半导体板块具备从产品迭代、品类扩张到客户突破的三重叠加驱动，因此具备相当大的营收、盈利能力弹性。半导体细分领域估值处历史低位。主要龙头韦尔股份、三安光电、兆易创新、卓胜微、中芯国际、澜起科技、圣邦股份、闻泰科技、长电科技等公司继高位股价回调以来估值均已消化至历史低位水平，趋于合理。

    　　风险提示：下游需求不及预期，中美科技摩擦。