双环传动(002472)：产能利用率提升推动盈利弹性 上调全年盈利预期

事件：公司发布 umma 2020 年年报及 2021 年业绩预告，2020 年公司实现营收36.64 亿元，同比增长 13.24%，实现归母净利润 0.51 亿元，同比下降34.59%。公司预计 2021 年一季度实现归母净利润 4500 万元–5500 万元，实现扭亏为盈。

    　　点评：

    行业下降周期，公司收入继续保持稳健增长。2020 年公司实现营收36.64 亿元，同比增长 13.24%。分业务看，乘用车齿轮实现收入 15.53亿元，同比增长 22.0%；商用车齿轮实现收入 6.81 亿元，同比增长47.96%；工程机械齿轮实现收入 5.14 亿元，同比增长 1.94%；电动工具齿轮实现收入 1.30 亿元，同比增长 20.02%；摩托车齿轮实现收入0.77 亿元，同比增长 2.10%；减速器及其他实现收入 2.05 亿元，同比增长 66.93%。2020 年受到疫情影响，汽车行业持续萎靡，但是公司收入依旧维持稳健增长，凸显公司竞争实力以及前瞻的战略布局。

    折旧摊销增加，毛利率短期承压。截至 2020 年，公司固定资产达到36.31 亿元，创历史新高。固定资产增加导致公司折旧摊销增加，进而导致公司毛利率短期承压。2020 年公司综合毛利率为 17.37%，同比下降 0.59pct。其中乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮毛利率分别为 16.04%、18.72%和 19.05%，分别同比下降 1.91pct、1.95pct 和4.05pct。此外，2020 年公司合计费用率为 14.71%，同比增长 0.23pct，主要为借款增加导致财务费用增加以及研发费用的增长。2020 年公司净利率为 2.20%，同比下降 0.12pct。

    产能利用率提升，业绩开始回暖。公司预计 2021 年一季度实现归母净利润 4500 万元–5500 万元，业绩开始逐步回暖。一季度业绩增长主要原因：（1）齿轮制造领域国产替代进口趋势加速，公司多个新项目进入稳定批量供货状态；（2）公司在工程机械海外客户业务份额占比进一步提升，工程机械产品销量增加；（3）公司产能利用率提升，降低单位成本。我们认为随着齿轮制造向中国转移，公司未来市占率有望持续提升。

    　　此外随着公司产能利用率的提升，公司业绩有望加速释放。

    纯电齿轮有望爆发，减速器龙头地位稳固。与传统车齿轮相比，纯电动汽车传动件在转速、强度、噪音上的性能要求更高。公司作为全球最早一批开发、生产电动汽车驱动齿轮的企业，先发优势明显，市占率稳居国内第一，未来有望充分受益于新能源汽车齿轮的快速增长。同时，公司品已成功批量应用国内主流机器人产品中，逐步开启国产替代。此外，公司轻负载减速机已在客户端完成了全面性能评测和小批供货，有望实现快速市场上量。

    盈利预测与投资评级：我们上调公司 2021 年至 2023 年净利润分别为2.34 亿元、4.13 亿元和 5.57 亿元，相对应的 EPS 分别为 0.34 元/股、0.60 元/股和 0.81 元/股，对应当前股价 PE 分别为 25 倍、14 倍和 10倍。维持公司“买入”评级。

    风险因素：汽车销量下滑；纯电齿轮需求不及预期；RV 减速器拓展不及预期。