华能水电(600025)：云山苍苍升旭日 澜沧泱泱等风来

　　云南最大水电公司，多年调节，集团水电资产注入有承诺。截至2020 年底，公司发电装机容量2318 万千瓦，99%是水电装机。2020 年来水上半年偏枯下半年较丰，导致售电量同比下降6.6%至969 亿千瓦时，但给2021 年留有较多蓄水，今年电量或明显改善。2017 年，控股股东华能集团承诺将非上市水电资产注入上市公司体内，当前华能集团在手非上市水电资产主要包括华能四川公司（已建装机263 万千瓦，在建及规划227 万千瓦）和华能西藏雅鲁藏布江水电（预计2020 年将建成88 万千瓦，前期工作2000 万千瓦）。

    　　澜沧江水电保底+新能源开发增收。1、公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，流域总可开发装机容量达3200 万千瓦，截止2020 年底，澜沧江流域已投产装机2000 万千瓦，预计“十四五”托巴电站投产将带来6%的装机增量。2、国家电网提出要加快研究西藏水电开发外送方案，澜上西藏段建设有望加速推进。3、2016-2020 年，云南省平均风电光伏利用小时数分别高于全国值613 和104 小时。“十四五”期间云南省计划在金沙江下游、澜沧江中下游等流域建设一批一体化项目，预计新增新能源装机共1500万千瓦，其中澜沧江中下游的一体化项目和公司水电经营区域吻合。

    　　“碳中和”背景下公司电价有望提升。云南省水电上网电价为全国最低，较全国平均的0.267 元/度低26%；大工业销售电价（220KV）0.35 元/度，较全平均偏低34%；对高耗能产业有极大的吸引力。在碳中和背景下，高耗能产业或从煤电装机为主的省份迁向西南水电装机为主的省份，有望进一步提升云南省水电电价。以年发电量1000 亿度测算，当综合电价上升0.01 元/千瓦时（5%），公司净利润有望上升8.5 亿元，较2019 年净利润上升15%。

    　　折旧摊销逐年减少，未来5 年减少7 亿元。2019 年，公司折旧费用57 亿元，YOY+14%；其中机器设备折旧金额17 亿元，YOY+5%。我们测算2020-25 年公司机器设备折旧费用有望年均下降约1.4 亿元，“十四五”

    　　期间新增折旧到期设备将达404 万千瓦，预计2025 年机器设备折旧金额为10 亿元，较2019 年下降42%。

    　　盈利预测和估值。我们预计2020-22 年实现归属母公司所有的净利润52.9、60.8、64.1 亿元，对应EPS 为0.29、0.34、0.36 元。参考可比公司估值，考虑区域电价提升带来的长期增速上行，给予公司2021 年20-22倍PE，对应合理价值区间6.80-7.48 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    　　风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险。