郑煤机(601717)：煤机业务增长强劲 期待SEG重组完成

　　2020 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：实现收入265 亿元，同比增长3%；归母净利润12.4 亿元，同比增长19%，由于公司年底计提了商誉减值等，低于我们的预期。

    　　煤机业务增长强劲，汽车零部件板块因重组费用产生大额亏损。

    　　分板块看，（1）煤机业务：实现收入115 亿元，同比增长20%，净利润25 亿元，同比增长52%，对应煤机业务净利润率为22%，煤炭机械市场集中度提升叠加原材料影响，导致公司煤机业务实现强劲增长；（2）汽车零部件业务：实现收入150 亿元，同比下滑7%，其中亚新科实现收入38.2 亿元，同比增长10%，亚新科实现净利润3.65 亿元，同比增长34.4%；SEG 实现收入112 亿元，同比下滑12%，固定成本较高，同时计提与重组相关的费用，导致SEG 净亏损9.22 亿元，与SEG 重组相关的费用共计9,236.21 万欧元（折合人民币72,732 万元）。

    　　计提资产减值损失轻装上阵。2020 年，公司计提资产减值损失3.39 亿元，其中煤机业务0.12 亿元，汽车零部件板块1.62 亿元，计提商誉减值1.65 亿元。

    　　发展趋势

    　　钢材价格上涨对煤机业务带来一定成本压力，期待SEG 重组完成释放业绩弹性。公司煤机业务受益市场集中度提升，收入端我们预计未来三年实现10%以上复合增长。去年上半年公司煤机业务毛利率因钢材价格下降，出现一定幅度的提升。2021 年3 月5日板材/管材价格较1 月初环比涨幅分别超过4%和5%，相较去年同期涨幅较高。我们判断公司煤机板块在今年上半年将面临一定的原材料价格上涨压力。SEG 仍处于业务重组进行中，去年产生7.27 亿元的重组费用，我们预计今年仍会产生一定的重组费用，我们预计重组完成后，SEG 减亏有望释放公司的业绩弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　由于钢材价格上涨因素，我们下调2021 年EPS5.5%至0.93 元，新引入2022 年EPS1.41 元，当前A 股股价对应2021 年和2022年P/E 分别为12.6x 和8.3x。考虑公司国企改革推进和汽车零部件业务改善可能好于我们预期，我们维持此前A 股目标价13 元不变，对应2021 年14 倍目标P/E，较当前股价存在12%涨幅空间。当前港股股价对应2021/2022 年P/E 分别为10.2x 和6.7x，我们维持港股目标价8.1 港元不变，对应2021 年目标P/E 为8x，较当前股价有27%下行空间。维持公司“中性”评级。

    　　风险

    　　原材料价格继续上涨超预期；SEG 重组推进不及预期。