利率债周报：基本面钝化下 更需关注政策面

　　投资要点

    　　债市回顾：利率小幅下行后重新震荡。上周，缺乏重磅消息，10Y 国债利率在下降至3.2%附近后，重新进入震荡势。1Y 国债利率小幅下降，利率曲线变陡。跨季仅对资金面产生短期扰动，随着跨季结束，资金利率在4 月2 日重新下降。虽然PMI 超预期，但对债市影响几乎可忽略不计。一方面，3 月PMI 包含了季节性因素，另一方面，经济上升目前也缺乏超预期空间。

    　　债市策略：债市对基本面继续钝化，政策的调整的方向和力度将成利率短期走向的关键。今年以来，经济基本面整体是对债市偏空的，但利率对经济的反映钝化。我们认为，经济增速在2020 年四季度达到6.5%之后，向上已经难有超预期空间，而短期又看不到拐头向下的趋势。因此，经济增速大概率能在潜在增速附近维持超过半年以上，这意味着经济因素很难成为债市破局的因素。今年基本面更大的悬念在于通胀而非增长。由于低基数，3-5 月PPI 同比出现较大幅跳升，5 月达到同比高点基本在市场预期中，因此PPI 同比在短期引发债市调整的概率较低。 PPI 同比主要悬念在于冲击高点后能否按照预期迅速走低，但去年下半年PPI 同比的基数也并不高，考虑到目前大宗商品价格，尤其是油价，在全球复苏带动下，下降的概率并不高，所以今年下半年PPI 同比虽然会低于二季度高点，但绝对水平可能也不会太低。

    　　除了PPI 同比，今年通胀的另一个悬念在于下游消费品是否会出现通胀，不过在疫情无法完全消除的情况下，消费需求完全恢复仍有难度，需求对下游消费品价格的带动有限，短期下游消费品的通胀压力也不会太大。总的来看，通胀对债市的利空在短期难以“落地”。

    　　我们已经在去年利率债的年度策略中提到，影响2021 年债市的关键在于政策面。之前的央行例会中实际上透露出政策后续微调的迹象，一是淡化了对国内经济不确定性的提示，而是用“恢复进程仍不平衡”

    　　的表述所代替，意味着货币政策有进行合理微调的基础。二是在政策要点中删去了“连续性、稳定性、可持续性”，这可能意味着需要保持“连续性、稳定性、可持续性”的货币政策已经在一季度全部体现，二季度货币政策将更注重政策的“灵活性”。在经济增速尚在潜在增速附近，短期通胀风险无法得到验证的情况下，货币政策立刻转向收敛的可能性不大，但也需要留意央行操作对短期债市的影响。一个关注点是货币投放在4 月份的情况，尤其是4 月份属于机构资金需求较大的月份，如果央行仍按3 月以来的操作，可能会引发资金面边际收紧。另一个关注点是央行在二季度工作重点会不会转向杠杆率及金融风险。一方面，对信用和金融风险的宏观审慎调控会不会在短期使银行减少对非银机构资金融出。另一方面，央行的中介目标是M2 与社融，且与宏观杠杆率的机制内嵌，“紧信用”并非仅是信用端收紧而货币端平稳，信用端的主动收紧在短期或导致广义货币的收紧。

    　　利率或波动或加大，但仍维持震荡势。我们认为近期债市的关键还在于短期资金需求的变化，而基本面中，通胀对债市存在一定超预期风险，经济增速对债市影响料不大。在资金需求的扰动下，利率在4 月或出现较大波动，但如果政策方向变化不大，债市或仍维持震荡态势。

    　　目前利率点位胜率和赔率均不高，我们建议等资金面风险和政治局会议政策微调风险出清后根据情况进行下一步策略制定，仓位久期和杠杆目前保持中性低位。

    　　经济数据及政策跟踪：从高频数据看，在基数效应的影响下，工业品价格同比依然上升，农产品价格同比压力不大。（1）油价停止下降，但水泥、煤炭、螺纹钢等工业品价格上升。在低基数下，南华工业品指数同比继续走高。（2）农产品价格方面，猪肉和蔬菜价格继续下降，蔬菜批发价格同比依然较高，农产品价格同比上升趋势在上周停滞。

    　　（3）3 月中采PMI 数据公布，制造业PMI 重新升高。不过考虑到3月国内疫情平稳，就地过年政策下节后复工节奏快于往年节后，PMI的环比性质后，3 月PMI 对经济的边际变化的解释效果有所减弱。（4）美国新一期新增非农就业高于市场预期，除了休闲酒店业之外，建筑业和制造业的新增就业人数也较为可观。随着疫苗的注射，美国新冠每日新增确诊人数平稳。近期，欧洲大陆、印度、巴西等地疫情再次爆发对美国的影响较小。美国经济复苏，就业扩张的良好势头有望长时间延续。