非银金融行业：年报季 券商做实业绩大年 保险寻变

核心观点：本周券商保险公司纷纷披露年报。券商业绩大年，在行业计提减值准备超过250 亿的情况下，头部券商仍录得同比超过30%以上的涨幅。扩表速度、财富管理、投行等业务增长超预期推动ROE 上行。

    中信建投（18.18%）、中金公司（13.52%）已超过高盛（10.9%）和摩根士丹利（12.7%），在全面注册制改革方向未变、当前处在控制资本市场容量、上市公司质量不断提升、中长线资金逐步入场的背景下，伴随着风险出清，估值处在低位，券商反弹可期。险企2020 年NBV 分化，国寿（-0.6%）>新华（-6.1%）>太保（-27.5%）>平安（-34.7%），代理人规模除新华外均下降，仅国寿产能提升。在13 年费改带来的重疾红利逐步消失以及人口老龄化加剧的将来，我们认为未来医疗险和长久期养老年金将成为重要发展方向。上市险企2021E PEV 位于0.55x-0.93x，我们推荐负债端复苏较快、大健康大养老产业布局完善的太保。推荐关注：中信证券、招商证券、天风证券、中国太保、新华保险。

    市场回顾：本周主要指数上行，上证综指报3484.39 点，+1.93%；深证指数报14122.61 点，+2.56%；沪深300 指数报5161.56，+2.45%；创业板报2852.23，+3.89%；中证综合债（净价）指数报98.34，+3bp。

    沪深两市A 股日均成交额7137.92 亿元，环比-4.44%，两融余额16540.29 亿元，较上周+0.29%。个股方面，券商：广发证券+1.15%，中信证券+0.63%，长江证券-0.14%；保险：中国人寿+0.22%，新中国人保-1.17%，中国太保-1.19%；多元金融：仁东控股+11.42%，中油资本+7.56%，绿庭投资+7.25%。

    证券业观点：上市券商陆续公布2020 年报，头部券商营收、净利润均有同比30%以上的涨幅，各公司杠杆水平普遍提升较快，扩表提速；券商财富管理、投行、大资管等业务增长超预期，推动ROE 上行，其中国泰君安、招商证券、中金公司、中信建投等ROE 提升较快，中信建投2020 年ROE18.18%领跑行业，中金公司ROE13.52%紧随其后，2020 年盈利能力方面已超越国际顶尖投行高盛（10.9%）、摩根士丹利（12.7%）。从券商各业务条线来看，头部券商投资收入表现亮眼，各公司加大投资规模，并加速发展衍生品业务、丰富投资策略，有效对冲风险、平滑市场波动，其中中金公司衍生金融工具名义本金同比+221.75%、中信建投收益互换名义本金同比增长257.47%，投资收益分别为131.59 亿元、86.73 亿元，同比增长89.1%、96.8%。财富管理转型方面，各公司加大金融科技投入、优化数字平台，重视培养投顾队伍、人数与质量均有提升，代销金融产品规模与收入提升迅速，中信证券同比+145%、华泰证券+188%、招商证券+219%、国泰君安+232%。已取得基金投顾试点资格的公司，中金公司、中信建投加速推进投顾产品落地、降低投资门槛，在获取长尾客户方面占领先机。受益于市场交投活跃、投资者风险偏好提升，行业代理买卖证券收入同比提升近50%，行业利息净收入同比提升近30%，其中招商证券两融业务增幅较为突出，利息收入同比+127%。投行业务方面，各家券商加速提升业务协同效率，以客户为中心为各类客户提供综合金融服务，高效服务实体经济的同时提升公司股债承销市占率。例如国君成立机构、个人、投资管理、国际业务协同事业部，将业务协同设为重要考核指标，由各业务板块主要负责人对业务协同指标负责，改革一年以来，各业务条线核心功能得到凸显，投行市占率突飞猛进；招商证券，通过多渠道协同合作平台高效展业，项目储备充足，有助于公司进一步争取市场份额。大资管业务方面，各公司券商资管业务条线结构优化、主动管理能力提升，通道业务继续大幅压缩，收入重回上升通道；得益于权益基金大爆发，各公司参股/控股基金公司收益贡献突出。财富管理、投行、大资管业务高速增长，有望继续推升行业ROE。

    资本市场改革将加速推进，综合实力强的龙头券商将充分受益。股市扩容、上市公司质量提升、中长线资金的持续流入带来的增量资金直接利券商经纪、两融及衍生品业务发展，2021 年行业ROE 有望大幅提升，继续看好券商板块。当前行业平均估值PB 1.78 倍 ，处于历史1/4 分位以下。建议关注：中信证券、招商证券、天风证券及第一创业。

    保险业观点：1）本周上市险企去年年报披露完毕。1）从价值来看，20年在不同策略以及疫情影响下，各家NBV 增速均为负，但分化明显。

    国寿（-0.6%）>新华（-6.1%）>太保（-27.5%）>平安（-34.7%）。从新单表现来看，国寿和新华均实现正增长，而平安和太保则为负增长，新华（44%）>国寿（7%）>平安（-7.2%）>太保（-19.1%），源于不同的开门红策略。从NBVM 来看，源于疫情导致保障型产品销售困难以及险企加大低margin 年金销售，各家NBVM 均有所下降。国寿、平安、太保、新华margin 分别为30.1%、33.3%、38.9%、19.7%，分别同比-2.3ppts、14ppts、4.4ppts、10.6ppts。EV 方面，上市险企均实现了双位数增长。新华（17.3%）>太保（16%）>国寿（13.8%）>平安（10.6%），其中受NBV 和营运偏差下降，EV 增速均放缓，而投资偏差推动非营运利润增长。保单继续率下降拖累营运偏差。国寿、平安、太保、新华保单继续率分别为85.7%、85.5%、85.7%、89.9%，同比分别-1.1ppts、2.3ppts、4.6ppts、-0.4ppts,新华增速较高源于风险贴现率假设下调0.5ppts 至11%，太保增速较高源于GDR 发行募资。2）从利润情况来看，受税收政策高基数以及准备金计提影响，全年利润增速下滑，新华（-1.8%）>平安（-4.2%）>太保（-11.4%）>国寿（-13.8%）。剩余边际增速放缓，源于长期保障型业务销售受阻致使新业务价值增速下滑，国寿、平安、太保、新华剩余边际余额增速分别为9%、4.5%、6.5%、5.9%。随着当前整体利率水平的企稳，准备金折现率下降幅度最陡的阶段已过，预计今年准备金增提将持续下降。3）代理人规模除新华外均下降，仅国寿产能提升。因疫情导致代理人活动率下降导致脱落增加，叠加增员难度加大，国寿、平安、太保代理人数量分别-14.6%、-12.3%、-5.1%,而新华则提升19.5%，而国寿产能提升7.8%至6674 元。

    4）投资端，净投资收益率因利率下行以及非标到期影响有所下行，而总投资收益率因权益市场较好带来买卖价差提升，整体呈现增长态势。

    除国寿外，总投资收益率均超过5.5%。展望今年，负债和资产两端均有望同比改善。负债端，低基数带来保费和NBV 增速有望明显改善，但长期保障型产品销售压力仍存。资产端，考虑到宏观经济持续改善，流动性边际收紧，长端利率仍有望上行，提升再投资收益率水平。

    在13 年费改带来的重疾红利逐步消失以及人口老龄化加剧的将来，我们认为未来医疗险和长久期养老年金将成为重要发展方向。去年底以来监管多次提出第三支柱养老保险加快建设，今年以来政策愈发频出，预计利好政策将在今年逐渐落地。未来将建立以账户制为基础，个人自愿参加，国家财政从税收方面支持，资金形成市场化运营的个人养老金制度。对险企来说，同质化产品竞争背景下，未来将比拼差异化健康管理和养老服务，将保险服务从低频的住院报销向高频的健康管理和养老生态演变，提升用户对品牌的粘性，反哺保险主业的发展。个股来看，截止4 月2 日，上市险企2021E PEV 位于0.55x-0.93x，我们推荐负债端复苏较快、大健康大养老产业布局完善的太保。

    流动性观点：量方面，本周央行公开市场净回笼0 亿元，其中逆回购投放500 亿元，回笼500 亿元。价方面，本周资金利率下行。加权平均银行间同业拆借利率下行34bp 至1.84%，银行间质押式回购利率下行35bp 至1.80%。R001 下行5bp 至1.75%, R007 下行39bp 至2.08%，DR007 下行12bp 至2.10%。SHIBOR 隔夜利率下行3bp 至1.73%。同业存单发行利率分化。1 年期国债收益率下行3bp 至2.58%,10 年期国债收益率持平3.20%，期限利差扩大3bp 至0.62%。近期央行公开市场操作通过小额高频维持紧平衡。考虑到经济整体复苏趋势不变，且一季度央行例会删除“不急转弯”，我们预计资金面逐步收紧预期不变。下阶段货币政策还是以稳为主，政策保持连续性和可持续性，恢复经济的同时防范金融风险，在总量政策收紧下，加大精准导向。

    多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。

    风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧， 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。