双汇发展(000895)：全年业绩稳增 2021Q1乐观

事件：2020 年营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润738.63 亿元/62.56 亿元/57.75 亿元，同比增22.47%/15.04%/11.72%，测算Q4 下滑1.1%/11.9%/15.5%。业绩基本符合预期。

    春节错位导致Q4 肉制品销量下降，国内猪鸡价震荡高位、费用加大投放导致吨利承压。

    肉制品方面，2020Q4 销量下滑3.4%，主要系春节错位，全年销量略下滑0.9%，一方面疫情影响旅游、学校、餐饮渠道消费，另一方面也使得公司渠道变革的效果推迟显现；Q4 吨价增2%，提价效应逐季减弱（2019 年最后一次提价在11 月初）；由于Q4 国内猪价鸡价维持高位、公司国内低价冻肉库存也逐渐消耗完毕（转化为肉制品成本的部分也减少），以及公司加大费用投放、计提员工增长奖，Q4 吨成本、吨费用环比小幅增长，综上导致Q4 吨利3300元，环比下滑8.5%，同比基本持平。

    2020 年以来的举措利于公司长期发展，值得重视。我们认为除了关注短期经营数字的波动，更应该关注公司做了什么：1）持续渠道立体化网络建设，搭建专业业务团队，年内经销商数量增17.52%，云商系统基本覆盖；2）加大营销投入、持续品牌建设（聘请代言人、投放电视广告、新媒体等），全年广告与促销费同比增0.98 亿元；3）薪酬改革，薪酬与销量增量挂钩而非与完成率挂钩；4）新品减量增质、单品资源聚焦，王中王增10%，新品销量占比增1pct，同时公司成立餐饮事业部，设立餐饮渠道专业队伍着力发展。

    肉制品未来展望，1）上述措施均有利于长期品牌力、渠道力增强，经营效率提升；2）随着新品新渠道逐步放量，带动肉制品规模增长；3）随着猪价下行，肉制品原材料成本有望下降，基于日渐巩固的产业链地位，长期平抑猪价鸡价波动影响。

    冻肉利润减少、屠宰量拐头向上、进口有所贡献。屠宰方面，猪价下行预期的背景下低价国产冻肉释放完毕（12 月底存货金额环比基本没下降），冻肉利润减少，公司Q4 屠宰利润3.8 亿元，同比环比均有下滑，由于生猪出栏量逐步恢复，Q4 屠宰量同比增15%-20%，单Q4 屠宰利润虽然不及2019 年H2 以来的水平，但仍大幅高于2018 年以前，主因进口肉贡献。

    屠宰未来展望，1）随着屠宰量恢复，真实屠宰利润增加；2）全球产业布局，进口肉贡献仍在（公司公告预计2021 年关联交易金额高达130 亿元，虽小幅低于2020 年，考虑进口猪价下降，预计进口量持平）。

    另外，公司其他业务Q4 亏损6652 万元（去年同期盈利8264 万元），主要为生猪养殖、禽类养殖亏损，若剔除该影响，公司整体Q4 利润基本持平。

    短期，对Q1 业绩乐观。 2020 年12 月底合同负债大幅提升，表明渠道备货积极，与春节错位导致销量下滑的逻辑相验证，加上低基数，2021Q1 肉制品销量预计有较大幅度增长；屠宰量逐步恢复，屠宰利润亦较好。

    投资建议：预计公司2021-2023 年EPS 1.99、2.20、2.49 元，给予2022 年25 倍PE，6个月合理价格54.98 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：猪价鸡价下行趋势不及预期，导致成本承压；新品推广进度不及预期。