海通证券(600837)：经纪投行增长强劲 自营减值拖累业绩

　　事件：公司 2020 年营业收入 382.2 亿元（YoY+10%），归母净利润 108.8 亿元（YoY+14%），加权平均 ROE 7.9%（YoY+0.1 pct.），EPS 0.90 元（2019 年：0.83 元）。我们认为公司亮点在于：（1）公司于 2020 年 8 月已完成 200 亿元定增，主要投向资本中介业务及 FICC投资，资本实力得到增强。（2）注册制改革推进趋势下，公司投行业务增收可期，2020 年IPO/科创板 IPO 规模分别达 627 亿元/540 亿元，位列市场第 2/第 1；截至 2020 年末项目储备丰厚，在审项目 83 家，其中 IPO57 家，IPO 过会待发 25 家。

    　　轻资产业务——业绩高速增长，投行排名跃升。

    　　（1）经纪收入同比+42%，财富管理稳步推进。2020 年公司累计经纪业务收入 52.1 亿元（YoY+46%），主要受益于市场交投活跃。股基交易额达 16.6 万亿元（YoY+58%，市场YoY+61%），市占率微降至 3.8%（YoY-0.09 pct.）；2020 年末财富管理客户数量达 1315万户（YoY+15），可交易客户资产达 2.4 万亿元（YoY+31%）；代销金融产品收入达 1.2亿元（YoY+143%），代销规模达 5016 亿元（YoY+39%），全年金融产品保有量突破 900亿元。

    　　（2）投行收入同比+43%，IPO 规模跃升至行业第 2。2020 年公司累计投行收入 49.4 亿元（YoY+43%），主要受益于注册制推进。报告期内，公司 IPO 项目完成挂牌 25 家，规模达627 亿元，位列行业第 2；科创板 IPO 总额 540 亿元，市场份额达 24.26%，排名行业第 1。

    　　截至 2020 年末，公司项目储备丰厚，在审项目 83 家，其中 IPO57 家，IPO 过会待发 25 家，看好公司投行业务进一步发展。

    　　（3）资管加强主动管理，整改措施或将造成一定负面影响。2020 年公司累计资管收入 33.7亿元（YoY+41%），券商资管/海富通公募/富国公募/私募规模分别为 2444 亿元（YoY-5%）/1251 亿元（YoY+12%）/5880 亿元/254 亿元（YoY+7%）；券商资管中主动管理规模增至1707 亿元（YoY+22%），占比达 70%（YoY+15.7 pct.），推进主动化转型。但考虑到公司资管因债券业务问题分别于 2020 年 11 月及 2021 年 3 月而受暂停投顾等监管整改措施，预计 2021 年资管业务将受一定负面影响。

    　　重资产业务——整体表现稳健，自营及计提减值拖累业绩。

    　　（1）收支两端共推利息净收入+18%。2020 年累计利息净收入 48.9 亿元（YoY+18%），从收入端来看，主要由于长期应收款利息收入同比+182%至 20.2 亿元；从支出端来看，主要由于公司完成 200 亿元定增，减轻利息支出压力，应付债券利息支出同比-11%至 56.5 亿元。

    　　（2）自营收入同比基本持平。2020 年公司实现自营收入 110.8 亿元（YoY-3%），主要系公允价值变动收益大幅下降（同比-46%至 12.7 亿元）与投资收益增长（同比+12%至 103.5 亿元）相抵，自营表现相对弱于同业。

    　　（3）大幅计提信用减值，杠杆率下降。2020 年累计信用减值 45.9 亿元（YoY+61%）拖累业绩表现，主要由于应收融资租赁款减值损失增加。杠杆率降至 3.82 倍（2019：4.36 倍），主要由于定增后公司 2020 年归母权益同比+22%，而负债仅同比+6%。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。预计公司 2021-2023 年的 EPS 为 0.96 元、1.08 元和 1.24元，6 个月目标价为 14.2 元，对应估值约 1.1xPB。

    　　风险提示：重资产业务信用减值风险/海外业务经营风险/政策变化风险