晨鸣纸业(000488)：造纸主业受益行业景气 持续压缩融资租赁业务
事件
公司发布2020 年年度报告：2020 年公司实现营业收入307.37 亿元（+1.12%）；归母净利润17.12 亿元（+3.35%），扣非归母净利润11.19 亿元（+59.34%）；公司完成机制纸产量577 万吨（+15.17%）、销量561 万吨（+6.86%）。
2020 年分红情况：公司向普通股股东每10 股派发现金红利人民币1.85 元（含税），总计5.52 亿元；向第二期及第三期优先股股东每股优先股（每股面值100 元）派发现金红利人民币4.84 元（含税），总计1.09 亿元，分红比例为38.61%。
简评
20Q4 业绩平稳向好。20Q1、20Q2、20Q3、20Q4 公司营收同比变动分别为-1.21%、4.53%、-2.22%、3.37%，归母净利润同比变动分别为430.55%、-33.51%、0.41%、7.93%，受疫情影响，20年上半年公司业绩承压下滑，但是随着下半年需求恢复，公司把握行业景气度提升机会，持续落实提价，业绩平稳向好。
机制纸业务产销增长，毛利率保持平稳。2020 年公司在机制纸业务实现收入267.99 亿元（+3.43%），占比87.2%，毛利率20.79%（-0.39pct）。分产品来看，双胶纸收入68.80 亿元（-10.98%），毛利率17.76%（-4.48pct）；白卡纸收入79.00 亿元（+14.35%），毛利率27.04%（+14.57pct）；铜版纸收入41.35 亿元（+9.39%），毛利率21.31%（-2.62pct）；静电纸收入40.52 亿（+23.92%），毛利率21.12%（-4.98pct）。
融资租赁规模压缩，业务优化结构。为优化资本结构，控制风险，公司持续压缩融资租赁业务，公司2020 年融资租赁业务实现收入9.35 亿元（-48.49%），占比为3.04%（-2.93pct），2020 年净回收35.62 亿元，融资租赁款坏账损失6.50 亿元。截至2020 年末，公司融资租赁款账面余额99.63 亿元，预计公司将进一步优化业务结构。
毛利率承压下滑，净利率提升，期间费用管控良好。2020 年公司毛利率为23.07%（-2.08pct），主要由于融资租赁业务毛利率下滑；净利率为6.20%（+0.43pct），主要受益于公司费用率管控良好，信用减值损失减少。期间费用率为16.79%（-0.86pct），其中财务费用率为8.34%（-1.26pct），主要由于公司利息支出同比减少，研发费用率为4.15%（+0.88pct）。
资产负债率下降，资产负债结构调整。2020 年公司资产负债率为71.83%，较2019 年的73.11%减少1.28pct，主要由于公司持续压缩融资租赁业务规模，减少债务负担。流动比率为70.29%（-15.01pct），速动比率为60.23%（-16.01pct），主要受疫情影响，公司对部分融资租赁客户办理展期，导致一年内到期的非流动资产同比-39.45%，长期应收款同比+288.05%，压缩融资租赁规模导致其他流动资产同比-66.49%。
经营现金流稳健，投资现金流改善。2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额为112.60 亿元（-7.95%），表现稳健；投资活动产生的现金流量净额为-1.81 亿元（2019 年同期为-20.26 亿元），主要由于2019 年公司购买南粤银行股权；筹资活动产生的现金流量净额为-95.94（2019 年同期为-94.87 亿元）。
浆纸一体化持续推进，成本上升期优势凸显。公司提前布局制浆产能，目前在寿光、湛江、黄冈等主要生产基地均配有化学浆生产线，木浆产能达到430 万吨，浆纸总产能为1100 余万吨，是全国唯一一家浆纸产能平衡的制浆造纸企业。随着原材料木浆价格持续高位运行，公司成本端优势凸显，有望持续推动公司盈利能力改善。
黄冈晨鸣二期项目推进，产能有序释放。2020 年8 月公司公告建设黄冈晨鸣建设二期项目，计划总投资128 亿元，拟建设4 条年产150 万吨纸生产线（包含文化纸、白卡纸等品种，该项目全部采用原生浆造纸）、配套建设年产52 万吨机械浆生产线、污水处理、热电联产项目及码头等。预计项目建成强化公司山东、湛江、黄冈三大浆纸一体化生产基地的战略布局，推动公司成长。
第一期优先股赎回。2021 年3 月17 日，公司支付赎回款共计人民币23.48 亿元，全部赎回公司已发行的2250 万股第一期优先股，此次回购有望优化股本结构，增厚股东每股收益。此外公司仍有第二期优先股1000 万股（每股面值人民币100 元）与第三期优先股1250 万股（每股面值人民币100 元）。
投资建议：晨鸣纸业浆纸一体化持续推进，生产效率提升，销售管理创新，伴随公司产能逐步释放、成本优势扩大以及行业价格持续向好，预计公司盈利能力将持续增强。我们预计公司2021-2022 年营业收入分别为370.27、381.39 亿元，同比增长20.5%、3.0%；归母净利润分别为47.22、47.61 亿元，同比增长175.8%、0.8%；对应P/E为6.4x、6.4x，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动；经济下行；纸价大幅波动；融资租赁业务坏账。
