兴业证券(601377)点评：轻资本业务内生增长极强劲 重资本业务结构大优化

　　事件：兴业证券2020 年业绩超预期：实现归母净利润40 亿/YoY+127%，业绩靠近预告上限（预告37~41 亿）；实现营收176 亿/YoY+23%；报告期加权平均ROE11.07%（摊薄后ROE10.6%），同比提升5.82pct。年末归母净资产377 亿元，总资产1810 亿元。

    证券主营收入结构优异，大资管与财富管理占比高，收入市占率提升0.5pct 至3.3%。剔除低毛利大宗商贸业务后公司2020 年证券主营收入137 亿/YoY+47%（vs 行业+25%），收入市占率3.3%，同比提升0.5pct。2020 年证券主营收入构成：经纪（含代销&分仓）占比20%、投行占比10%、资管（含兴全）占比28%，净利息占比9%、总投资占比35%。

    轻资本业务内生增长极强劲，财富管理、大资管、投行条线收入均同比增约8 成。2020年经纪、资管、投行分别实现净收入27.8、37.8 亿、13.8，同比分别+78%、+81%、+85%。

    1）经纪业务中机构服务与代销收入比重高，享受居民财富管理大时代红利，细分收入市占率提升明显。2020 年实现零售佣金13.9 亿/YoY+67%，机构佣金7.7 亿/YoY+71%，代销金融产品净收入4.6 亿/YoY+175%。2020 年代理买卖证券收入（含席租）市占率1.9%，同比提升0.2pct；代销金融产品收入市占率3.4%，同比提升0.3pct。

    2）投行业务改革赋能分公司股权承揽能力持续增强，IPO 市占率大幅提升。2020 年IPO主承销89 亿，市占率1.9%，YoY+1.3pct；21ytd IPO 市占率2.2%，较FY20 继续提升。

    3）公募基金利润贡献行业最高达20pct。控股兴全基金51%股权，2020 年底总AUM5316亿，实现营业净收入36.4 亿，净利润16.0 亿/YoY+121%，兴全基金对兴业证券利润贡献8.1 亿，占比20.3pct，行业最高（vs 公募基金利润贡献广发证券16.1pct）。

    重资本业务结构大幅优化，杠杆下降，两融市占率提升且创新高，股票质押拨贷比16%。

    1）杠杆下降：年底经营杠杆3.6 倍，同比降0.33 倍，主因投资与股票质押杠杆下降，但两融增速超行业。2020 年净利息收入11.7 亿/YoY+56%；总投资收入47.4 亿/YoY+14%。

    2）资产端：投资量稳价增，年底投资资产738 亿/持平上年，占归母净资产比重1.95 倍，同比降0.2 倍，净投资收益率6.4%，同比提升0.8pct；两融市占率创新高，年底两融余额308 亿，同比增84%（vs 行业59%），市占率1.90%；股票质押继续收缩，年底股票质押余额46.0 亿，同比减少46%，股票质押拨贷比16%，同比提升3.4pct。负债端：成本下行，2020 年平均负债成本率3.6%，同比下降0.4pct。

    投资建议：维持兴业证券买入评级，业绩超预期，重申首推。考虑公司项目储备，上调IPO业务假设，略微上调2021 和2022 年盈利，并新增2023 年盈利预测，预计2021E-2023E归母净利润为48.6、59.9、72.5 亿（原预测2021 年48.4 亿、2022 年59.0 亿），同比分别+21%、+23%、+21%。当前收盘价动态PB1.38 倍，动态PE11.8 倍。

    风险提示：IPO 项目储备释放不及预期