恒顺醋业(600305)：收入稳中有升 料酒表现突出

公司于3 月29 日下午发布2020 年报。报告期内，公司实现营业收入20.14 亿元，同比增长9.94%；实现归属于上市公司股东的净利润3.15 亿元，同比下降3.01%；实现扣非后净利润2.85 亿元，同比增长12.2%；每股收益0.31 元。其中Q4 单季实现营业收入5.68 亿元，同比增长15.27%；归母净利润0.84 亿元，同比增长17.62%；每股收益0.08 元。拟10 股派发现金红利1.57 元（含税）。

    收入稳中有升，料酒表现突出。2020 全年公司营业收入同比大幅提升9.94%至20.14 亿元，主要得益于料酒表现突出。分产品来看，食醋类（含白醋）收入13.42 亿元，同比+8.92%，销售占比66.65%，毛利率（去除运输费用同口径）49.52%，同比+2.97pct；料酒收入3.15 亿元，同比+28.57%，销售占比15.64%，毛利率38.55%，同比+2.19pct。调味品业务收入同比+12.76%，料酒也成为公司的明星产品，预计未来3 年可以保持20%左右的增速。分地区来看，华南（+25.78%）、华中（+19.09%）区域都实现了两位数的增长，华东（+8.46%）、西部（+7.79%）、华北（+9.11%）区域都保持了稳定增速。渠道方面，公司采取以传统渠道+现代渠道“双驱发动”的销售模式，线上销售实现收入1.37 亿元，同比增38.01%，销售占比7.09%，毛利率59.05%。经销商方面，外围市场增加较多，主要得益于“八大战区”改革落地推动全国化布局。

    期间费用率控制有效，非经常性损益减少和毛利率下滑致净利率降低。2020 全年期间费用率22.31%，同比下降4.47pct。销售费用率13.29%，同比下降3.99pct，主要是产品销售运费调整至营业成本所致；管理费用率下降0.46pct 至5.86%；财务费用率和研发费用率基本稳定。非经常性损益减少和毛利率下降导致净利润下滑，净利率从2019 年的17.71%降至15.63%。

    公司未来看点。（1）公司产能持续扩张，在拥有33 万吨食醋、5 万吨料酒年产能的基础上，还在大力推进新增年产10 万吨香醋的扩产续建项目和年产10 万吨的料酒扩产项目。

    目前香醋项目设计已经正式开始建设，料酒项目预计今年5月开工；（2）公司积极推动渠道变革和渠道建设，拥有覆盖各地区的经销网点50 万个，同时大力拓展线上业务，加速新零售力量的成长和崛起；（3）公司品牌价值巨大，再加上食醋行业发展目前处于品牌化的中前期，随着消费者的品牌意识增强，还有巨大的提升空间，公司费用率有望进一步降低。

    盈利预测：我们预测公司2021-2023 年实现收入分别为22.79、25.98 和29.88 亿元，EPS 分别为0.35、0.40 和0.48元，当前股价对应PE 分别为54.8、47.7 和40.3 倍，估值相对同行业具有一定优势，加上未来产能扩张，给予“推荐”的投资评级。

    风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；原材料价格波动的风险；食品安全问题。