天味食品(603317)：加速品牌建设 期待长期增长
【投资要点】
公司发布2020 年年度报告。2020 年，公司实现营收23.6 亿元，yoy+36.9%，略低于我们的预期，实现归母净利润3.6 亿元，yoy+22.7%，低于我们的预期，实现扣非归母净利润3.1 亿元，yoy+18.7%。2020年公司实现经营性现金净流量3.5 亿元，同比少流入0.3 亿元，实现销售回款26.8 亿元，yoy+40.2%。单四季度，公司实现营收8.4 亿元，yoy+29.3%，实现归母净利润0.4 亿元，yoy-56.5%，实现扣非归母净利润2.6 亿元，yoy-85.7%。
新品放量推动火锅底料收入高增，中式菜品调料销量增速疲软。分品类来看，2020 年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入占比分别为51.6%/40.1%/4.2%/1.9%/1.6%，增速分别为49.5%/24.2%/153.1%/9.2%/-0.2%。火锅底料和中式菜品调料是公司的主营产品，量价拆分来看，2020 年火锅底料销量/单价增速分别为43.0%/4.5%，销量是火锅底料实现高增的主要贡献，主要受益于不辣汤等新品强势放量。2020 年中式菜品调料销量/单价增速分别为0.6%/23.4%，价增是中式菜品调料增长的主要推动力，量增贡献有限，主要系川菜调料产品更新速度缓慢，叠加疫情影响下生鲜消费减少拖累鱼调料需求。香肠腊肉调料收入增速较高，主要系2019 年猪瘟影响下的低基数效应。
经销商网络快速扩张，渠道拆分后效果显著。2020 年，公司经销商/定制餐调/ 电商/ 直营商超/ 外贸渠道收入占比分别为84.6%/6.9%/6.6%/0.9%/0.9% ， 增速分别为40.2%/-15.0%/114.9%/39.5%/105.2%。经销商渠道是公司的主要渠道，公司对经销商体系进行改革，将“好人家”和“大红袍”的渠道进行拆分，同时扩充经销商网络。2020 年，公司经销商渠道建设成果显著，全年合计增加经销商1780 家，数量同比增加145.8%，年末合计经销商3001 家，其中大红袍经销商1040 家。经销商渠道变革及扩张助推公司收入高增。受疫情影响，餐饮恢复较慢，2020 年公司定制餐调渠道收入有所下滑。
电商渠道持续加码，有望持续实现爆发式增长。分区域来看，2020 年公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南区域收入分别增45.5%/22.7%/58.7%/36.0%/56.0%/-4.8%/32.9%，除东北区域外，其余区域均实现收入高增。
毛利率显著提升，加大品牌投入。2020 年公司实现毛利率/净利率41.5%/15.4%，同比+4.2/-1.8pct。公司毛利率提升，主要系公司对战略重新梳理，将战略重点落在中高端品牌“好人家”，实现产品结构升级，叠加2019 年底对部分产品提价，扩大利润空间。公司净利率同比下滑，主要系期间费用率提升。2020 年，公司期间费用率为25.0%，同比+6.1pct，分项来看，公司2020 年销售/管理/财务/研发费用率分别为20.1%/4.3%/-0.6%/1.3% ， 同比+6.1/+0.6/-0.4/-0.2pct，销售费用率增长是期间费用率提升的主要原因，主要系四季度加大品牌投入。
高目标指引高增长，战略调整再起航。公司2021 年营收增速目标不低于30%，彰显了公司对快速增长的信心，净利润增速目标不低于15%，主要考虑到费用投放将继续加大，叠加原材料成本的上涨。2021 年是公司实施五年战略规划的第二年，公司对战略重新进行了调整，构建“战略市场中心”，细化战略、品牌、营销和产品创新，清晰的目标有助于公司明确自身定位，改善经营节奏，加快革新步伐，我们认为公司有望借助“好人家”、 “大红袍”品牌双轮驱动，加速成长扩大占有率，强化复合调味品赛道龙头优势，支撑长期增长。
【投资建议】
加速品牌建设，期待长期增长。公司是我国复合调味品行业龙头，拥有“好人家”、“大红袍”双品牌共同驱动业绩增长。公司短期经营重心落在品牌建设，前期投入较大，随着公司品牌力逐渐强化，市占率有望持续提升，中长期来看，我们认为公司有望实现加速增长。我们下调公司2021-2022年营收预测至31.47/41.46 亿元，预计2023 年实现营收52.51 亿元，下调公司2021-2022 年归母净利润预测至4.27/6.33 亿元，预计2023 年实现归母净利润8.27 亿元，下调2021-2022 年EPS 预测至0.68/1.00 元/股，预测2023 年EPS 为1.31 元/股，对应2021-2023 年PE 分别为71/48/37倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
正文内新品推广不及预期；
经销渠道扩张不及预期；
市场竞争加剧；
疫情影响超出预期；
原材料价格波动。
