三生国健(688336)：疫情、竞争、研发影响2020年利润

　　疫情、竞争、研发导致 2020 年收入利润下滑，2021 年有望企稳恢复公司公告 2020 年营业收入 6.6 亿元（-44% yoy）、归母净利-2.2 亿元（-195%yoy）、扣非净利-2.0 亿元（-168% yoy），业绩符合业绩快报，主因益赛普竞争加剧与疫情影响、研发项目加大投入。我们预计 2021-23 年 EPS 0.06/0.27/0.63 元，目标市值 150 亿元，目标价 24.34 元，维持“增持”评级。

    　　益赛普：降价应对竞争，后续有望重回增长

    　　益赛普境内收入 6.2 亿元（-46% yoy），折合 25mg 销量同比减少 23%，主因疫情影响慢病用药、10M20 降价与降价补差（影响收入近 1 亿元）。我们预计益赛普 2021 年收入恢复至 8~9 亿元并重回增长轨道：1）相比欧美生物制剂的高渗透率（20~30%，2016），国内渗透率仅 1~2%（2018）；2）降价阻击竞品，2021 年积极以量换价；3）持续深耕市场，加速拓展新患；4）拓展皮肤科等新适应症；5）在研预充针剂型拓展门诊报销患者。

    　　赛普汀：注入增长动力

    　　赛普汀 2020 年上市并进入医保，实现收入约 1500 万元，我们预计 2021-22年 2.5 亿元、5.0 亿元：1）沙利文数据显示罗氏重磅赫赛汀 2019 年中国市场销售超 60 亿元，进入国家谈判后，其乳腺癌与胃癌适应症快速增长；2）赛普汀以新药路径申报，抢占原研市场；3）未来凭借充足稳定的产能获取较大市场份额（15%~20%），2026 年销售峰值有望超过 15 亿元。

    　　加大研发投入，布局前沿靶点

    　　2020 年公司研发投入合计 3.8 亿元（+28% yoy），主因抗 IL-5 单抗、抗 IL-1β单抗、双抗（705、706、707）等项目的开展。截至 2020 年末公司拥有在研抗体药物 18 个，涵盖肿瘤、自身免疫性及眼科等疾病领域，其中大部分为 1 类生物药、部分为中美双报。考虑到 2021 年多个项目将推入二/三期，我们预计 2021 年研发投入维持快速增长。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到收入恢复但研发费用较大，我们预计 2021-23 年收入 11.5/16.3/23.3亿元，归母净利 0.35/1.68/3.87 亿元，EPS 0.06/0.27/0.63 元（2021-22 年前值 0.65/0.93 元）。考虑到研发投入加大导致 2021 年利润微薄，参考生物类似药 Biotech 可比公司市值均值 157 亿元，我们给予公司 2021 年目标市值 150 亿元，目标价 24.34 元（前值 32.50 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：益赛普降价风险，在研产品失败风险，商业化风险。