同仁堂(600085)2020年报点评：营销改革初显成效 经营情况边际改善

事项：

    公司近日公布2020 年年报，报告期内实现营收128.26 亿（-3.4%），归母净利润10.31 亿（+4.67%），扣非归母净利润10.12 亿（+9.49%），经营性现金流净值21.75 亿（-4.36%）。Q4 单季度，实现营业收入37.73 亿（+13.7%），归母净利润3.16 亿元（+133.84%），扣非归母净利润3.07 亿（+276.69%），经营性现金流净值3.67 亿（-7.79%）。业绩边际向好，略超市场预期。

    评论：

    前5 大单品恢复增长，带动公司业绩边际复苏。报告期内，母公司（工业板块）、科技公司（工业板块）、商业板块分别实现营收29.62 亿元（同比+0.7%）、46.07 亿元（同比+2.9%）、73.16 亿元（同比-2.7%）；其中下半年分别实现营收14.59 亿元（同比+28.5%）、23.66 亿元（同比+18.2%）、39.68 亿元（同比+8.2%）。随着新冠疫情逐渐控制，公司下半年各板块业务均恢复良好。分品种看，心脑血管类（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列）全年量平价增，销量同比下降3.67%，其中安宫牛黄丸（双天然）终端价提升至780 元/粒，预计安宫牛黄丸销售额略高于2019 年；补益类（六味地黄系列、金匮肾气系列）销量同比大幅增长25.68%；清热类（牛黄解毒系列）销量同比增长11.29%。

    营销改革初显成效，仍需保持足够耐心。报告期内，公司启动营销改革，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组，形成“4+2”经营模式。公司主要通过经销商渠道进行药品销售，本次营销改革有望缩减经销商层级至两级左右，并有望为公司带来3大增量，1）随着经销商数量减少，渠道变短，有利于保证各级经销商合理利润空间；2）节约的渠道利润空间可用于增厚终端药店利润，提升药店积极性；3）渠道变短后，更利于公司发挥“4+2”经营模式，协助“经销商+终端药房”

    实现终端产品动销。从公司下半年业绩实现良好恢复来看，营销改革已初显成效，但仍需保持足够耐心，渠道改革任重道远。我们认为，营销改革有望为公司带来持续的渠道推力，并形成“悠久的品牌+优质的产品+高效的渠道”的强大核心竞争力。

    年报关键信息解读。报告期内，公司前5 大核心单品生产量为5728 万盒，同比大幅提升（+30.4%），主要原因为大兴分厂已基本达产，产能瓶颈有效缓解；应收票据及应收账款持续下降，为13.91 亿元（同比-3.32 亿元）；应付票据及应付账款有所提升，为28.65 亿元（同比+2.84 亿元），表明公司对上下游议价能力皆有增强。

    盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司营销改革初显成效，下半年经营情况恢复较好，业绩边际改善，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为11.38、11.95、12.63 亿元，EPS 为0.83、0.87、0.92 元。鉴于公司现金流稳定，采用DCF 法估值，首次覆盖给予目标价34 元，给予“推荐”评级。

    风险提示：营销改革不及预期，海外业务受新冠疫情影响加剧。