帝欧家居(002798)：欧神诺经营修复 卫浴收入增长亮眼

　　Q4 经营显著修复，单季归母净利润同比增长15.3%帝欧家居2020 年营收同比增长1.2%至56.37 亿元，归母净利润同比增长0.1%至5.67 亿元，低于我们此前预期（7.02 亿元），主要系公司瓷砖业务大客户订单波动影响；扣非归母净利润同比增长0.9%至4.98 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动-23.8%/31.2%/-21.3%/13.8%至7.93/19.12/12.62/16.70 亿元， 单季归母净利润同比分别变动-23.1%/20.1%/-20.5%/15.3%至0.51/2.01/1.53/1.61 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.94、2.26、2.67 元，维持“买入”评级。

    　　Q4 欧神诺营收稳健修复，大客户拓展+门店扩张助力长期成长受公司大客户订单下滑影响、Q3 单季度收入、利润出现下滑，Q4 以来大客户订单快速恢复，2020 年欧神诺营收同比增长0.3%至50.22 亿元，全年净利润同比增长1.6%至5.12 亿元（未扣除合并摊销费用口径），净利率同比提升0.1pct 至10.2%。客户方面，公司与碧桂园、万科、恒大等龙头房企合作稳固，并持续开发新客户。产能方面，伴随广西一期项目、景德镇项目的顺利投产，公司瓷砖自有产能进一步扩大，供应链效率持续提升。零售渠道方面，加速网点扩张，截至20 年末欧神诺瓷砖经销商净增约110 家至1100 家，终端门店净增约1020 家至4000 家。

    　　卫浴业务收入增长亮眼，工程渠道拓展值得期待2020 年帝王洁具主营收入同比增长7.3%至6.07 亿元，其中卫浴营收同比增长14.6%至4.98 亿元，亚克力板营收同比下滑16.8%至1.09 亿元，毛利率方面， 卫浴/ 亚克力板业务毛利率分别同比变动-5.6/+4.7pct 至32.5%/23.8%，卫浴业务毛利率下滑主要系工程业务快速拓展所致。卫浴方面公司在零售端积极推动经销商及终端门店迭代，截至20 年底帝王洁具已拥有约855 家经销商及1019 个终端门店；工程渠道借鉴欧神诺经验切入碧桂园等大型房企供应链，自营工程渠道收入快速增长。此外，报告期内重庆智能卫浴生产基地一期项目投产，进一步增强卫浴产品供应能力。

    　　欧神诺工装业务优势明显，维持“买入”评级

    　　结合公司年报，我们略下调瓷砖业务营业收入增速预测，预计2021-2023年归母净利润为7.55、8.77、10.37 亿元（2021-2022 年原值8.61、10.07亿元），对应EPS 为1.94、2.26、2.67 元。参照可比公司2021 年16 倍PE均值（Wind 一致预期），考虑到公司toB 工程类业务占比较高，给予一定估值折价，给予公司2021 年13x 目标PE，对应目标价25.22 元（前值48.87元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，客户拓展不及预期。