航发动力(600893)：资产减值或因产品换代 “十四五”型号成熟开启放量

　　FY20 业绩符合我们预期

    　　公司公布FY20 业绩：收入286.3 亿元，同比+13.6%；归母净利润11.5 亿元，同比+6.4%，公司收入符合我们预期，利润低于我们预期。我们认为，公司计提减值损失4.7 亿元（其中存货跌价准备2.9 亿元）是公司利润受到侵蚀的主要原因。排除减值因素后，利润符合我们预期。

    　　分业务来看，1）航空发动机制造及衍生产品收入261.6 亿元，+18.8% YoY；2）外贸转包生产营收为15.1 亿元，-41.4% YoY，疫情影响所致；3）非航空产品及其他营收为5.9 亿元，+88.3% YoY。

    　　产品换代导致大额存货减值，成熟型号有望开启大规模换装。公司公告2020 年度计提资产减值准备4.7 亿元。其中应收账款计提1.0 亿元，在建工程计提0.8 亿元，而存货计提跌价准备2.9 亿元金额较大，主要包括：1）原材料：因超期、设计改型等原因丧失使用价值，计提减值准备0.6 亿元；2）自制半成品及在产品：因产品更新换代、需求变动等原因出现减值迹象，计提1.9 亿元；3）库存商品：因受疫情影响，外贸出口订单推迟或取消导致存货积压，计提0.4 亿元。我们认为，早期产品出清或是本次计提大额存货减值的主要原因，随着成熟型号进入列装期，下游换装需求有望进一步释放。

    　　研发投入增大，经营效率与营运能力提升。公司全年毛利率14.97%（不含税金及附加），同比-1.72ppt，减少原因主要包括公司产品结构调整，部分产品制造成熟度不高，以及外贸品产量减少导致固定成本占比增加；全年研发费用4.47 亿元，+6.38% YoY，而销售/管理费用分别同比下降7.35%/10.89%，全年综合费用率9.55%，-2.54ppt，反映出公司在加大研发投入的同时，整体效率也得到提升。公司应收票据及账款增速显著低于收入增速，而应付账款增速则高于收入增速，反映公司的周转能力提升。

    　　发展趋势

    　　公司指引双位数收入增长，有望超额完成全年计划。公司预计2021年实现营业收入318 亿元，同比+11%，其中航空发动机及衍生产品收入299 亿元，同比+14%。回顾2020 年，公司超额完成年初收入目标8.05%，而在核心航空发动机及衍生品业务，则超额完成收入目标13.26%。展望2021 年，我们认为公司航空发动机板块有望实现30%+的同比增速。

    　　盈利预测与估值

    　　公司是航空发动机龙头，受益航空装备放量+国产化空间+半消耗品属性，增长潜力大。基本维持2021 年和2022 年盈利预测不变。

    　　考虑长期增长持续性，我们继续使用2025 年估值。当前股价对应2025 年13.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和70.50 元目标价，对应19.2 倍2025 年市盈率，较当前股价有39.2%的上行空间。

    　　风险

    　　产品研制进展低于预期；型号订单的不确定；交付不及预期