海信家电(000921)：经营持续恢复 Q4收入／净利表现出色

　　2020 年并表效应下收入较快增长，净利润表现符合预期公司披露 2020 年报，全年实现营业总收入 483.93 亿元，同比+29.21%，归母净利 15.79 亿元，同比-11.97%，符合我们此前预期(15.8 亿元)。其中，2020Q4 营收同比+29.53%，归母净利同比+29.66%。年报拟每 10 股分红3.47 元（含税），分红比例 30%。考虑到 19Q4 海信日立纳入并表范围，可比口径下，全年收入同比+5.33%。全年公司中央空调及冰洗业务均有看点，且 20Q4 公司毛利率有明显恢复。中长期内，我们看好公司中央空调业务增长、传统主业盈利能力恢复，带动整体盈利水平提升。我们预计公司2021-2023 年 EPS 预测为 1.39、1.55、1.69 元，维持“增持”评级。

    　　中央空调业务贡献较大增量，20Q4 局面继续好转公司 2020Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别同比-13%/+32%/+71%/+30%，20Q4 没有并表影响的情况下，公司收入实现较高增长，景气度持续恢复。公司空调收入 234 亿元，同比+43%（海信日立中央空调收入 133 亿元，提供增量）；冰洗收入 187 亿元，同比+16%。且内外销收入分别同比+29%/+27%。

    　　中央空调业务带动整体毛利率上行，Q4 毛利率提升接近 1 个百分点公司 2020 年毛利率为 24.05%，同比+2.61pct（2020Q4 毛利率+0.94pct）。

    　　其中，中央空调带动下，空调毛利率达到 29.95%，同比+7.45pct，冰洗毛利率为 21.51%，同比-2.23pct。考虑到 19Q4 海信日立已纳入并表范围，20Q4 单季毛利率仍同比提升，预期公司各项业务盈利能力均有所回升。

    　　并表或带来更低销售费用率

    　　2020 年公司期间费用率为 18.85%，同比-1.03pct。其中，ToB 中央空调业务收入增长，销售费用率略低，带动销售费用率同比-0.90pct，管理及研发费用率同比+0.06pct。利息收入增长较为明显，财务费用率同比-0.21pct。

    　　中央空调业务延续稳健表现，传统主业受益于海外补库存考虑到内销景气度恢复、海外需求旺盛，原材料价格提升或延缓毛利率上行，我们预测 2021-2023 年 EPS 为 1.39、1.55、1.69 元（2021-22 年前值 1.22、1.27 元），截至 2021 年 3 月 30 日，根据 Wind 一致预期，行业可比公司2021 年平均 PE 为 20x，随着国内地产回暖，中央空调需求有望呈现加速提升态势，海信日立品牌力及产品领先，业务后续表现值得期待，冰箱出口增长态势积极。考虑到公司综合实力仍弱于三大白电龙头，且中央空调业务少数股东权益占比较高，归母净利润表现弱于收入。给予公司 2021 年 14xPE，对应目标价 19.46 元（前值 17.08 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；家装零售遇冷。