卓胜微(300782)：结构优化替代加速 国产射频龙头再创新高

　　卓胜微发布2020 年年报，利润同比大幅提升。高效研发转换，产品竞争优势驱动营收快速增长。产品结构持续优化，射频模组导入知名厂商并量产、营收占比提升，盈利能力不断增强。

    　　公司2020 年实现营收27.9 亿元，同比增长84.6%；实现归母净利润10.7亿元，同比大幅增长115.8%。公司2020Q4 单季度实现营收8.2 亿元，同比增长55.4%，单季度归母净利润3.55 亿元，同比增长103.6%。公司研发转换效率行业领先，率先推出射频模组产品，并得到众多知名厂商采用及量产；天线调谐开关性能比肩国际领先企业产品，客户持续渗透，为营收业绩高速增长提供强劲支撑。

    　　产品结构优化，盈利能力显著提升。2020 年公司产品结构发生变化，模组产品占比提升至10%。5G 时代射频前端集成度、需求、价值量提升是必然趋势，5G 智能手机射频前端价值量是4G 的两倍以上。模组产品平均毛利率高达67.2%，高于分立器件平均毛利率51.2%，占比提升将拉升公司综合毛利率；射频分立器件，天线调谐开关实现营收12.05 亿元，占总营收比达到43.2%，已成为公司重要拳头产品之一。自2015 年推出以来，到2020年上半年累计出货超过15 亿颗，2020 年底累计出货量接近28 亿颗，说明2020 年下半年快速放量，我们认为，公司天线开关、模组产品的放量是2020Q4 毛利率显著提升至56.3%的主要驱动力。

    　　2020Q4 库存及占比提升，2021Q1 或将延续增长势头。2020 年9 月底公司存货为4.1 亿元，到年底增长至6.3 亿元。2020Q4 存货占比提升，在营收同比快速增长之际（环比略降或受大客户拉货影响），公司备货积极，2021Q1 有望延续增长势头。

    　　加码高端滤波器及基站端产品研发产业化，深度受益国产射频产业链黄金替代机遇。卓胜微追加27 亿元投资芯卓半导体产业化项目，将具备SAW 制造及射频模组封测产业化能力。近年来公司大规模投入研发，快速储备扩充研发团队，2020 年人均创收超1000 万元。定增聚焦高端滤波器及基站端射频产品，加速完善滤波器全产品线布局，深入拓展接收端射频模组。我们认为卓胜微作为目前A 股射频芯片前端龙头标的，公司研发转化效率高，竞争优势明显，具备全球主流安卓手机品牌客户优势。同时中国作为最大的半导体应用下游市场，国产替代不断推进背景下，未来公司有望持续加速成长。我们预计公司2021-2023 年实现营收45.00/62.33/81.48 亿元，归母净利润17.96/25.90/34.95 亿元，对应2021-2023 年PE 62.3x/43.2x/32.0x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，新产品进度不及预期。