美凯龙(601828)：商场业务受疫情冲击明显 家装业务逆势增长

　　投资要点：

    　　公司公告2020 年年报，表现低于预期，主要受疫情冲击和减值计提影响。2020 年公司实现收入142.36 亿元，同比-13.6%；实现归母净利润17.31 亿元，同比-61.4%。2020Q4实现收入47.09 亿元，同比+1.4%，收入增速转正；实现归母净利润50.43 万元，同比-99.9%，主要因大部分减值计提发生在Q4。2020 年公司计提减值准备合计6.63 亿元，转回2.03 亿元，合计减少利润总额4.60 亿元。2020 年计提大部分减值，助力公司2021年轻装上阵。

    　　线下门店2020 年受疫情冲击较大，自营和委管业务收入均下滑。疫情发生后，公司给予商户一个月免租期，减少2020 年收入6.03 亿元，及归母净利润的4.1 亿元。1）自营商场2020 年实现收入66.82 亿元，同比-14.3%；毛利率76.6%，同比-2.2pct。2020 年末自营门店数量92 家；其中自有58 家，净增5 家、合营联营5 家、租赁29 家。受疫情影响，公司给予商户免租期，叠加租金有所下滑，导致2020 年自有/合营联营/租赁门店单位面积收入分别同比下滑18.6%/21.5%/23.3%至84.81/64.11/57.60 元/平米。2）委管商场2020 年实现收入35.80 亿元，同比-23.9%；毛利率59.8%，同比-5.6pct。因疫情导致委管项目履约进度延缓，同时公司免除部分委管商场托管经营费用，使得委管业务收入出现较大幅度下滑。2020 年公司单季度收入增速逐步回正，2020Q1-4 单季度收入增速分别为-27.7%/-17.9%/-13.9%/+1.4%，疫情影响因素逐步消除，预计后期公司商场业务将重回增长轨道。

    　　家装业务拓展顺畅，收入增长亮眼。公司2014 年开始探索家装业务，理顺家装业务组织管理架构，2019 年大力发展。2020 年家装业务逆势增长，实现收入12.24 亿元，同比+115.1%；毛利率21.9%，同比-0.7pct。2020 年末公司家装门店拓展至214 家，其中加盟和平台合作家装企业106 家，总门店数同比净增93 家。2020 全年公司家装业务签约合同金额超过45 亿元，未来将逐步兑现收入。公司进一步升级新一代家装平台系统，增强家装业务数字化和信息化管理和服务能力，提升家装及批量精装的开展效率，有利于公司在家装领域获取更高的市场份额。

    　　财务费用率增加，利润率下滑。受疫情影响，2020 年公司增加借款补充现金流，导致财务费用增加；同时，缩减营销投入，销售费用率下滑。2020 年期间费用率为41.3%，同比+2.77pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为11.9%/11.8%/17.3%/0.3%，分别同比-2.0/+1.2/+3.6/+0.02pct。2020 年毛利率/净利率分别为61.5%/14.5%，分别同比-3.7/-14.0pct。

    　　投资性房地产公允价值变动处理谨慎，现金流表现稳健。公司自有物业使用公允价值计量，其变动受租金增长率、租期内回报率、租期外回报率以及空置率等参数设定影响。2020年公司对投资性房地产价值评估较为谨慎，公允价值增加4.97 亿元，较2019 年公允价值增值减少11.03 亿元，使得公司利润有明显降幅。就现金流来看，2020 年经营现金流净额41.60 亿元，同比+1.6%，表现较为稳健；且明显高于净利润，主要因减值损失和折旧摊销等13.99 亿元不产生现金流出。

    　　行业龙头，先发优势构建强品牌优势；创新业务模式，打造第二增长曲线，维持增持。

    　　公司以自营模式巩固一二线城市，锁定优质地段，占有先入者优势；以委管模式拓展三四线城市，以轻资产模式快速扩张。自营+委管双轮驱动，巩固市占率第一地位。

    　　通过家装、设计云、新零售等数字化模式相互协同，打造第二增长曲线，将公司的强品牌力转化为新的成长动能，也将带来公司估值体系的重构。考虑到公司投资性房地产公允价值变动处理趋向于谨慎，我们下调2021-2022 年归母净利润至32.0、35.5亿元（前值：52.98、59.26 亿元），新增2023 年归母净利润盈利预测39.0 亿元，2021-2023 年同比+85.0%/+10.9%/+10.0%，对应PE 分别为11X/10X/9X，公司估值行至低位，横向比较具备性价比，2020 年计提大额减值，助力公司后期轻装上阵，维持增持评级。

    　　风险提示：投资性房地产公允价值下降的风险，商场业务租金下滑的风险。