海信家电(000921)：整体经营表现较超预期 经营与治理双拐点可期

　　事件描述

    　　海信家电披露2020 年财报：2020 年公司实现收入483.93 亿元，同比增长29.21%；实现归属净利润15.79 亿元，同比下滑11.97%；实现扣非归属净利润10.96 亿元，同比下滑10.63%。其中四季度实现收入135.27 亿元，同比增长29.53%；实现归属净利润5.77 亿元，同比增长29.66%；实现扣非归属净利润3.32 亿元，同比增长158.81%。

    　　事件评论

    　　冰洗及央空增长加速，营收表现领衔白电板块：2020 四季度公司营收增长30%，且考虑到2019 四季度海信日立利润表已并表，单四季度公司收入端表现领衔白电板块，其中预计冰箱业务、中央空调业务均实现了超过30%的收入增长，而空调业务预计也有双位数增长。综上，公司冰洗与中央空调业务表现较超预期，空调板块承压但也在预期之中。后续来看，内销持续复苏较为确定，公司出口业务依然延续较好增长，而海信日立也持续受益竣工交付，预计公司主营仍将保持较好增长。

    　　单季归属利润率保持稳定，业绩表现超出预期：即便低毛利出口业务收入占比显著提升，公司当季毛利率依然逆势提升0.94pct，预计主要系海信日立收入占比提高及其毛利率改善所致；此外，四季度公司销售、管理、研发费用率分别下行2.01、0.48、0.54pct。总的来说，即便2019 年同期因海信日立并表产生较大股权重估收益使得业绩基数较高，但受益于海信日立较好经营表现，公司当季归属净利率依然保持平稳，单季实现5.77 亿归属净利润，创四季度业绩新高且显著超出市场预期。

    　　海信日立当季增长提速，报表质量则持续优化：预计四季度海信日立营收增速环比三季度进一步加速，其中家装渠道改善更为显著；全年维度看，2020 年海信日立收入、净利均保持了双位数增长，利润率小幅提升，表现优异。考虑到竣工端持续回暖对后周期板块的带动，我们预计海信日立后续主营仍将保持较好增长。此外，2020 年公司经营性净现金增长197.34%至59.63 亿元；截至2020 年底，公司在手现金接近140 亿元，其他资产负债表科目也持续优化，公司经营质量持续改善。

    　　维持公司“买入”评级：受益于冰洗及央空业务增长提速，公司当季收入表现领衔白色家电板块，而海信日立较好表现带动了公司整体业绩超出市场预期。2021 年或为公司经营与治理的双拐点，一方面，基于空调内销市场景气回暖及竣工逻辑延续，公司全年经营持续改善较为确定，另一方面，公司控股股东海信电子混改已然落地，有望开启公司治理改善的新篇章。预计公司2021、2022 年可实现EPS 分别为1.38、1.60 元，对应估值分别为12.14、10.44 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 行业竞争加剧；

    　　2. 央空业务增速不及预期。