帝欧家居(002798)点评:全年业绩实现转正 小B战略初显成效

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:戴铭余/刘晓宁/郦悦轩 日期:2021-04-01

  投资要点:

      四季度恢复正增长,业绩符合申万宏源预期。2020 年,公司实现了营收56.37 亿元,同比增加1.2%,实现归母净利润5.67 亿元,同比增长0.1% ;其中单四季度实现营收16.70亿元,同比增长14%,归母净利润1.61 亿元,同比增长15%,符合申万宏源的预期。

      碧桂园拖累全年业绩表现,“大B 新客户、小B”初露锋芒。归因分析看,1)负向因素:

      帝欧此前收入结构中仅碧桂园一家就占到公司总收入的近50%,对公司业绩影响较大。

      2020 年疫情冲击下,碧桂园对公司下半年的采购量大幅下滑,我们测算其中第三、四季度对应碧桂园订单同比增速分别为-68%、-19%。2)正向因素:在碧桂园大幅拖累背景下公司全年收入依然能转正,反映了其他渠道的高增,我们预计,全年存量客户、地产新客户、经销渠道增速分别为42%、124%、20%,疫情冲击之下仍有如此表现,反应公司两大战略调整(发力地产新客户、全面赋能小B 渠道)的成效正在开始显现。

      收入准则调整使毛利率财务性下调,四季度现金流延续改善。公司核心财务指标基本维持稳定。变化比较大的有两个:1)毛利率:2020 年公司瓷砖毛利率30.17%,同比减少6.03个百分点,主要因新收入准则将与合同相关运输费用计入了营业成本(2020 年销售费用率同比降低了6.78 个百分点)。2)现金流:公司“经营活动产生现金流/营业利润”比率为0.04,较去年大幅下降,这主要是受到疫情影响上半年房地产回款有所趋缓,但从趋势看,逐季改善明显,四季度比率已修复至1.94。

      小B 业务战略启航,21 年起公司有望呈现业绩和资产负责表的双重修复。短期看,争大B者得高增;长期看,得小B 者得天下。目前,公司已规划全面赋能发展小B,计划未来三年内小B 业务占比要达到总收入的一半。我们认为,从行业内可比企业的战略上讲,帝欧对小B 的认识和重视度是独一档的。公司在小B 的战略类似伟星新材和东方雨虹的结合体:

      一方面,与伟星类似,通过改造成工程经销商来缩短利益链条,提高渠道让利;另一方面,与雨虹类似,通过打造独家工程经销商来锁定行业里有限的渠道资源,构建护城河。此外,小B 业务的现金流类似C 端,若小B 业务占比提升,公司将成为瓷砖行业里稀缺的具备资产负债表修复逻辑的企业。

      盈利预测及估值:考虑公司正在战略调整期,我们下调公司2021-2022 年盈利预测至7.87亿元、10.12 亿元(原为9.23 亿元、12.05 亿元),新增2023 年归母净利润预测为12.81亿元,对应2021-2023 年EPS 为2.02、2.60、3.29,当前市值对应PE 分别为9 倍、7倍和5 倍,而可比的两家瓷砖上市企业21 年WIND 一致性预期平均估值分别为22 倍,公司估值折价超过60%,正被显著低估,维持“买入”评级。