双汇发展(000895):20年符合预期 21年深化改革 维持买入

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:周缘/吕昌 日期:2021-03-31

投资要点:

    事件:公司发布2020 年年报,2020 年实现营业总收入739.4 亿,同比增长22.5%,实现归母净利润62.6 亿,同比增长15.04%,测算20Q4 实现营业总收入181.7 亿,同比下降1%,实现归母净利润13.17 亿,同比下降11.9%。我们在业绩前瞻中预测2020 年收入与净利润分别同比增长24%与17%,符合预期。分红方案为每10 股16.8 元(含税),2020 年总计分红现金80.4 亿,分红率为128.5%。

    投资评级与估值:考虑到21 年公司将在人才队伍建设与薪酬激励方面加大投入,屠宰冻肉与进口利润减少,预计21 年利润存在一定压力,下调21-22 年盈利预测,新增23 年盈利预测,预测21-23 年归母净利润分别为65.5 亿、75.7 亿、89.4 亿(前次21-22 年为78 亿、90 亿),分别同比增长4.8%、15.5%、18.1%,当前股价对应2021-2023 年PE分别为23x、20x、17x。公司自18 年改革以来,实现了连续3 年两位数业绩增长,屠宰利润大幅提升、肉制品提价也大幅增厚短期业绩,短期来看,21 年屠宰利润承压、肉制品利润将由过去提价驱动转向销量驱动,且公司将加大人才队伍建设与员工薪酬方面的投入,进一步调整业务队伍以及管理队伍,预计21 年业绩增长存在一定压力。中长期看,预计22 年屠宰业务将重新回到量利齐升的通道,肉制品业务经过几年的全方位调整,也将实现量利齐升。公司作为肉制品行业绝对龙头,2018 年以来改革走在正确的道路上,21 年将会是公司深化改革年,为未来几年的业绩增长奠定良好基础,预计21 年肉制品销量也有望实现突破,肉制品销量的长期稳健增长有助于长期估值提升。基于公司中长期改善趋势,我们仍然看好公司长期成长空间,维持买入评级。

    19-20 年屠宰利润高基数,预计21 年屠宰利润承压,22 年重回量利齐升通道。2020 屠宰收入482.7 亿,同比增长23.4%,其中,对外交易收入416.4 亿,同比增长26.4%,内转收入66.2 亿,同比增长7.6%,屠宰收入大幅增加主因猪价大幅上涨。拆量价看,2020年生鲜外销量138 万吨,同比下降7%,猪价上涨削弱生鲜肉需求;生鲜品吨价同比增长36%,主因猪价大幅上涨。盈利端,2020 年屠宰利润15.8 亿,同比下降17.2%,屠宰毛利率7.2%,同比下降2 个百分点,屠宰利润下降预计主因屠宰量下降导致产能利用率下降以及冻肉利润减少。20Q4 屠宰收入123.3 亿,同比下降8.8%,其中,对外交易收入107.8 亿,同比下降4%,内转收入15.5 亿,同比下降32.2%。拆量价看,20Q4 生鲜外销量约28 万吨,同比下降约11%。盈利端,20Q4 屠宰利润3.8 亿,同比下降36.8%,主因库存与进口冻肉利润减少。

    展望2021 年,在猪价下行趋势下,预计屠宰量明显增长,猪价下行需求增加,预计生鲜肉销量增长。预计21 年屠宰利润承压,主要由于:1、19-20 年库存冻肉贡献了大量利润,21 年冻肉利润为0;2、中美猪价价差缩小,预计21 年进口规模基本稳定,但进口利润下降。中长期看,屠宰行业集中度提升趋势不变,预计22 年开始双汇屠宰重新回到量利齐升通道。

    肉制品产品与营销改革持续推进,21 年加大人才队伍建设及投入,预计肉制品销量有望实现突破。2020 肉制品收入281 亿,同比增长11.7%,拆量价看,2020 年肉制品销量158.7 万吨,同比下降0.9%,主因1)新冠肺炎疫情致学校、终端店、餐饮三大渠道销量同比减少约7 万吨,2)肉制品大幅提价短期对销量有一定影响。从大单品及新品情况来看,20 年王中王实现10%以上销量增长,年化销量过5000 吨新品有12 个,辣吗辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量超过1 万吨,2020新品销量占整体销量约为12%,同比提升约1pct;新品收入占比约16%,同比提升3pct,新品放量以及结构升级效应开始显现。2020 年肉制品吨价同比增长12.7%,主因肉制品直接提价与结构提升。盈利端,2020 肉制品营业利润57.6 亿,同比增长23.56%,肉制品吨均利同比增长25%,肉制品毛利率30.54%,同比提升2.1pct,肉制品吨利大幅提升主因肉制品吨价大幅提升与鸡价下跌。20Q4 肉制品收入64 亿,同比下降1.2%。拆量价看,20Q4 肉制品销量37 万吨,同比下降3%,主因春节错位。20Q4 肉制品吨价同比增长2.2%,主因结构提升。盈利端,20Q4 肉制品营业利润12.1 亿,同比下降3%,肉制品吨均利同比增长0.21%,但环比下降,主因:1)20Q4 猪瘟影响猪价成本上涨超预期,2)20Q4 计提较高增长奖。

    展望2021 年,随着肉制品新品潜力不断释放,产品与营销改革持续推进,预计肉制品销量将实现突破,未来3-5 年有望实现连续中高个位数销量增长。21 年公司将加强人才队伍建设以及员工薪酬投入,提升业务队伍以及管理团队的能力,短期来看对利润有一定影响,但长期看将为公司未来稳定增长奠定基础。在成本下行及投入加大的情况下,预计21 年肉制品吨利维持稳定。中长期看,18 年以来肉制品开启了全方位改革,21 年是改革深化年,预计22 年开始肉制品将实现量利齐升。

    股价表现的催化剂:收入利润增长超预期

    核心假设风险:食品安全事件