兴业银行(601166)：业绩强劲 战略巩固 估值有望走向溢价

　　公司全年营收、盈利增速转正，单季度营收和PPOP 增速都明显回升，Q4 归母净利润同比增幅达35%。兴业银行发布2020 年度报告：2020年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长12.04%、14.68%、1.15%。

    　　我们测算 Q4 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长14.88%、20.88%、34.61%，业绩强劲。

    　　息差回升，中收强劲，“商行+投行”战略地位日趋巩固。2020 年，在减费让利实体的宏观背景下，公司实现净息差逐季提升，全年提高11个BP，负债端成本集约贡献突出，存款付息率和同业负债付息率双双下降，体现公司优秀的资产负债管理能力。2020 年，公司实现手续费及佣金净收入377 亿元，同比增长24.14%，投行、理财、财富、代客FICC 等业务增长强劲，“商行+投行”战略地位日趋巩固。

    　　表内资负结构更加稳健，表外对公融资余额增量超越表内。2020 年末，公司总资产7.9 万亿元，同比增长10.49%，表内规模增速平稳扩张，资产端贷款占比继续提升，资负结构更加稳健。2020 年末，公司表内外对公融资总量（FPA）余额6.06 万亿元，较上年增加6720 亿元，其中表内对公融资余额较上年增加2910 亿元，表外非传统对公融资余额较上年增加3203 亿元，表外增量超越表内，投行化战略效果显现。

    　　不良率、关注率、逾期率“三降”，资产质量进一步夯实。2020 年末，不良率、关注率、逾期率实现“三降”，不良余额、不良率“双降”，不良率为近5 年最优水平。2020 年末，公司的拨备覆盖率为218.83%，较三季度末上升7.1pct，重回上行趋势。我们测算，公司全年不良生成率约1.42%，环比下降。逾期90 天以上贷款/不良继续下降至65.7%，资产质量进一步夯实。

    　　投资建议：公司业绩强劲，资产质量夯实，“商行+投行”战略效果显现，地位巩固。我们维持2020 年9 月28 日深度报告《战略坚定，成功可期》中观点，金融市场化趋势滚滚向前，兴业银行顺应历史潮流，坚守比较优势，坚定执行“商行+投行”战略，最终将能收获差异化战略的果实，当前战略价值被大幅低估。公司是绿色金融标杆银行，碳中和趋势有望为公司带来新增长点。预计公司21/22 年归母净利润增速分别为10.97%和13.43%，EPS 分别为3.41/3.89 元/股，最新收盘价对应20/21 年PE 分别为6.80X/5.98X，PB 分别为0.82X/0.74X。随着兴业银行战略顺利推进，绿色金融久久为功，兴业银行有望从估值折价逐步走向溢价，我们认为可以给予公司2021 年1.1 倍PB 估值，测算出合理价值31.10 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。